10月底海内外宏观事件较为密集，市场由宏观事件及基金调仓行为共同驱动。一方面，此前美联储继续降息、AI硬件方向三季报等，部分资金提前押注科技方向，在科技权重股带动下，上证指数一度向上突破4000点关口。但临近10月底，随着中美谈判进展顺利、美联储降息等利好相继落地，叠加部分AI硬件方向三季报不及预期，事件驱动型的资金出现兑现、并止盈科技方向。另一方面，从日历效应来看，第四季度通常是风格再平衡阶段，机构资金出于守住全年收益及相对排名的考虑，通常会止盈高估值方向，并转向低估值板块，市场行情存在收敛动力。10月份行情已经初步呈现风格再平衡迹象，高估值的科技权重方向出现滞涨，但低估值的传统蓝筹方向则低位补涨。

展望后续，短期而言，今年迄今市场走出较为极致的科技权重行情，意味着第四季度风格再平衡动力较强。10月底往后，国内外暂处于宏观事件的短暂真空期，资金行为将是决定市场走势的关键，我们预计在中央经济工作会议之前，市场或将以反复震荡为主，大盘蓝筹风格或将阶段性占优。中长期而言，在反内卷政策推进、居民储蓄入市、美联储降息、技术面反转等支撑下，A股“牛市”行情并未结束，具体而言：

（1）10月份制造业PMI出现季节性回落。受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，10月份制造业PMI下降0.8个百分点至49.0%，已连续7个月处于荣枯线下方。从贡献来看，供需两端均有所放缓，生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点。从行业来看，新旧动能延续分化，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平，但高耗能行业PMI为47.3%，比上月下降0.2个百分点。从服务业来看，在国庆、中秋节日效应带动下，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间。建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点，景气水平有所回落。10月份制造业PMI回落有一定季节性因素影响，但显示经济复苏势头仍不牢固，期待政策继续发力，为经济企稳回升注入新动能。

（2）9月份规上工业企业利润增速明显改善。在2024年同期低基数、今年9月份多两个工作日、“反内卷”带动PPI环比回暖下，1-9月份，规模以上工业企业利润同比增长3.2%，为去年8月份以来各月累计最高增速，较1-8月份加快2.3个百分点。其中9月份，规模以上工业企业利润同比增长21.6%，较8月份加快1.2个百分点。分行业来看，一是高技术制造业带动作用明显。1-9月份，规模以上高技术制造业利润同比增长8.7%，较1-8月份加快2.7个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长1.6个百分点。其中，航空航天器及设备制造利润增长11.3%；智能消费设备制造、电子器件制造、电子工业专用设备制造等行业利润分别增长81.6%、39.7%、25.5%；光学仪器制造、专用仪器仪表制造等行业利润分别增长45.2%、17.5%。二是装备制造业支撑较强。1-9月份，规模以上装备制造业利润同比增长9.4%，高于全部规模以上工业平均水平6.2个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长3.4个百分点。其中，铁路船舶航空航天、电子、电气机械等行业利润分别增长37.3%、12.0%、11.3%。整体而言，8-9月份规上工业企业利润回升受低基数效应扰动较大，在需求端仍未明显改善情况下，后续利润回升趋势仍待观察。

（3）上市公司经营业绩有所改善。2025年前三季度，上市公司营业收入、净利润同比分别增长1.36%、5.50%，盈利面近八成。其中第三季度上市公司营收、净利润同比分别增长3.82%、11.45%，环比分别增长2.40%、14.12%。分行业来看前三季度业绩，一是以智能化、绿色化、融合化为代表的先进制造成为重要增长极：存储芯片产业上市公司营收增长16.08%，净利润增长26.44%；全固态电池及新能源汽车两产业上市公司营收增速超10%，净利润增速超20%；超硬材料、稀土等核心产业营收增长10.48%、7.11%；二是“反内卷”治理成效初步显现，光伏设备、水泥等重点行业控产提质，多家上市公司实现减亏。三是避险情绪升温推动金价走高，贵金属行业上市公司营收增长22.36%，净利润增长55.96%。四是中小银行进一步调降存款利率，增量资金接续涌入权益市场，券商、保险业净利润增幅超30%。上市公司业绩改善，为第三季度A股指数向上走出震荡调整区间提供有力支撑。

（4）多层次资本市场改革持续推进。中国证监会主席吴清在2025金融街论坛年会上发表主题为《发挥投融资综合改革牵引作用，推动“十五五”资本市场高质量发展》的演讲，释放了进一步深化资本市场改革、推动资本市场高质量发展的有力信号。一是深化创业板改革。吴清表示“将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务”。参照此前完善科创板科创属性评价标准的相关做法，我们预计将对创业板上市标准中的研发投入、研发人员、专利数量、营收增速等指标做出更具适应性、包容性安排，以契合新兴产业及未来产业的投融资需求。二是加大北交所改革力度。吴清主席表示“继续把北京作为资本市场改革开放的重要窗口，充分发挥资本市场枢纽功能，推动更多先行先试政策‘首家’、‘首例’在京落地”。随着更多先行先试政策“首家”“首例”在京落地，“十五五”期间北交所将迎来快速发展的机遇期。受此消息提振，上周北交所标的涨幅尤为亮眼。

（5）美联储10月份如期降息25个基点。10月底，美联储将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，为9月份以来连续第二次会议降息，并宣布将于12月1日结束资产负债表缩减。12月1日结束缩表后，抵押贷款支持证券的赎回本金将被再投资于短期国债。利率路径方面，美联储主席鲍威尔表示，货币政策仍然适度具有限制性，12月的利率下调“远非”已成定局，经济数据缺失可能构成12月暂停利率调整的理由。通胀方面，美联储FOMC声明显示，今年以来通胀有所上升，仍处于高位；美联储主席鲍威尔表示，通胀水平仍略显偏高，非关税通胀距离美联储2%的目标不远。美国经济方面，美联储FOMC声明显示，现有数据显示经济正以温和速度扩张，经济前景的不确定性依然较高；美联储主席鲍威尔表示，政府停摆将暂时拖累经济活动，预计今年经济增长约为1.6%，低于去年水平。我们认为，鲍威尔鹰派发言纠正了市场对12月份的乐观降息预期，根据最新CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率为67.8%，维持利率不变的概率为32.2%；美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为56%，维持利率不变的概率为21.5%，累计降息50个基点的概率为22.5%。受此影响，上周美股科技方向及贵金属一度冲高回落。

整体而言，随着海内外宏观事件密集落地，市场将由此前宏观因子驱动逻辑短暂转向资金面驱动逻辑。在今年较为极致的科技权重行情下，第四季度机构资金存在一定止盈高估值板块的动力，市场风格有望走向再平衡。我们预计在年底中央经济工作会议召开之前，部分资金存在较强“高切低”的倾向。中期来看，在全球科技投资热情不减、“反内卷”政策、居民储蓄入市等因素支撑下，我们认为本轮慢牛行情的根基并未动摇，后续A股指数仍存在继续走强的基础。短期依次关注：

（1）高股息的大盘蓝筹。例如银行、保险、煤炭、公用事业、交通运输等。

（2）新消费方向。关注扩内需政策重点支持的服务消费和市场增速较快的新兴消费，例如健康、文旅、体育、美容护理、IP经济、宠物经济、文化娱乐等。

（3）“反内卷”方向。近期PPI环比表现验证了“反内卷”提振物价的实效，后续“反内卷”方向仍有较多催化剂，有望重新走强，关注钢铁、建材、光伏、锂电等。

（4）“十五五”规划的重点方向。例如航空航天、高端芯片、清洁能源、环保、养老及生育等。

（5）滞涨的科技方向。例如AI应用、消费电子、人形机器人、半导体设备、恒生科技等。

以上观点来自财信证券研究发展中心11月2日研究报告《风格再平衡，关注低估且滞涨方向》，作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。