上周在美国关税政策扰动下，全球资本市场普遍回落，恐慌指数VIX大幅走高，投资者避险情绪明显升温，伦敦现货黄金价格续创历史新高。受海外资本市场低迷拖累，叠加国内上市公司业绩逐步披露，上周A股市场延续调整走势，上证指数周下跌0.40%，创业板指周下跌1.12%，市场交投活跃度有所下降，沪深两市日均成交额为12345.96亿元，较前一周下降18.26%。在市场交投活跃度不高、海外关税风险暂未完全释放下，我们认为市场趋势性行情仍需等待，短期建议以谨慎为主。一是从节奏来看，3月底到4月份，随着高频经济数据披露、上市公司业绩披露，市场将从此前的“流动性、政策、风险偏好驱动的拔估值逻辑、春季躁动行情”逐步走向“经济基本面驱动的看业绩逻辑”，后续更宜关注估值与业绩的匹配程度，适当降低风险偏好。二是从方向来看，DeepSeek一度引发中国科技股估值重塑，但TMT板块业绩释放时点尚需等待，叠加此前TMT板块交易拥挤度过高、AI应用端暂未出现现象级爆款，因此在财报披露期，仍需警惕TMT板块的高估值风险，部分资金可能短期调仓至防守型的高股息板块。三是从位置来看，目前万得全A指数的市盈率估值为18.49倍，处于近十年以来的历史50.43%分位，估值基本完成中枢修复，后续市场指数上行仍需要经济基本面及上市公司业绩回暖的支撑。四是从AH股比价来看，近年来，恒生沪深港通AH股溢价指数通常在130-155点的区间波动，随着恒生沪深港通AH股溢价指数逐步向中枢修复，近期港股市场波动风险可能加大。

往后看，短期宜以控制仓位为主，静待市场指数企稳，可适当关注低位的高股息板块及避险的贵金属板块。后续宏观层面关注三个标志性信号：中美经贸关系走向、存量政策落地和增量政策出台的窗口期、AI应用端现象级产品何时出现。但需强调两点：一是本轮市场调整的幅度不会特别大。在经历2024年924行情、2025年2-3月份的春季躁动行情后，投资者预期已经明显扭转，增量资金将等待合适位置入场，这决定市场调整空间可能有限。叠加宏观政策更加积极、经济数据逐步企稳，预计市场各轮底部将呈现逐级抬升趋势。二是AI方向仍将是下轮市场行情主线。后续即使TMT板块因情绪面过热出现调整，也不意味着本轮科技股行情的结束。从中长期来看，人工智能仍是未来数年的产业发展趋势，将推动中国产业转型升级以及科技创新加速，积极赋能并深刻影响国内众多行业，因此从全年乃至更长的时间维度来看，以人工智能为核心的科技股行情都将是市场的主线，科技股短期的震荡调整不改持续向好的趋势。

（1）短期，高股息、大盘蓝筹、消费板块相对较强。上周，分上市板块来看，代表沪、深、北交易所的上证指数、深证成指、北证50指数周涨跌幅分别为-0.40%、-0.75%、0.07%，宽基指数走势普遍承压；分方向来看，科创50指数、创业板指、红利指数的周涨跌幅分别为-1.29%、-1.12%、0.83%，科技类方向回落幅度较大，高股息的红利方向开始走强；分市值来看，代表超大盘股、大盘股、中盘股、小盘股、小微盘股、微盘股的上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、中证2000指数、万得微盘股日频等权指数的周涨跌幅分别为0.16%、0.01%、-0.94%、-2.14%、-3.90%、-4.45%，大盘蓝筹方向相对较强，但小微盘股受财报披露影响在近期明显走弱。总体来看，上周市场风格有从科技成长板块向高股息板块过渡的趋势。从行业层面来看，上周涨幅前四行业分别为医药生物、农林牧渔、食品饮料、家用电器，领涨行业主要集中在消费板块。

（2）1-2月份规上工业企业利润延续负增，政策仍有加码发力的必要性。2025年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，与生产端的高景气度有所背离。其既有去年同期高基数影响，2024年1-2月增速达10.2%；也反映了政策效果仍未有效传导至企业利润环节，政策仍有加码发力的必要性。拆解量、价、利润率来看，在抢出口效应、“两新”政策靠前发力、AI高景气度等共同推动下，2025年1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，较2024年加快0.1个百分点，量增对规上工业企业利润的支撑作用较大。但PPI延续负增、营收利润率走弱，对规上工业企业利润有一定拖累。分行业来看，2025年1-2月利润增速较好的行业集中在三个领域：受“两新”政策红利拉动的行业、部分与科技创新相关的行业、受益于煤价下跌的公用事业板块。

（3）MLF不再有统一中标利率，政策利率属性逐步淡化。央行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自3月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（上周二），央行开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。此前，央行行长潘功胜明确了7天期逆回购利率已基本承担了政策利率的功能，并指出其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。我们认为，本次MLF操作改为多重价位中标，不再设有统一的中标利率，或标志着MLF利率政策属性淡化。预计未来MLF将逐步回归流动性投放工具的定位，更加聚焦于提供1年期的流动性，央行流动性管理工具也将更加精准、高效、全面。

（4）中长期资金入市或将进一步提速。证监会近日发布《关于修改＜证券发行与承销管理办法＞的决定》，主要内容包括：一是增加银行理财产品、保险资产管理产品作为IPO优先配售对象。二是明确由证券交易所制定IPO分类配售具体规定。三是禁止参与IPO战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份。根据财新网报道，此前规定，首发网下发行应安排不低于网下发行证券数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金配售，即A类投资者；其余合格网下投资者为B类投资者。此前，银行理财类账户暂无网下新股申购参与资格，保险资管类产品则属于B类投资者。我们认为，本次在新股申购标准方面给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇，将在制度层面，为银行理财、保险资管等中长期资金入市扫清障碍，有利于A股市场更加平稳、健康、良性运行。

（5）下周海外资产价格波动或将继续放大，密切跟踪关税政策落地情况。根据财联社，美国总统特朗普计划在未来几天公布新的关税，他表示对与其他国家达成关税协议持一定开放态度，但他暗示任何协议都将在4月2日关税措施生效后达成。受美国关税政策扰动，全球经济环境面临较大变数，近期海外风险资产普遍下跌。下周，全球金融市场将面临4月2日“对等关税公告日”和4月4日美国非农报告双重考验，预计资产价格波动或进一步加剧。此外，美国总统特朗普在一场电话集会上发表演讲时表示，美国将通过史上最大规模减税措施。我们认为，特朗普对外加征关税、对内减税的目的，或在于推动制造业回流美国本土，该举措将降低全球制造业生产效率、并抬升生产制造成本，美国经济“滞胀”风险担忧升温。从中长期来看，在“滞胀”风险增加下，黄金等贵金属仍有较强配置价值；从短期来看，特朗普激进关税政策将引发对手的激烈对抗，例如欧盟正考虑打击美国的服务出口，包括大型科技公司的业务，以报复特朗普对汽车行业征收25%的关税，并承诺下周将采取进一步措施。激烈政治博弈使得美国关税政策落地也并非一帆风顺，持续谈判也将密切推进，不排除关税可能存在阶段性缓和的窗口期，届时海外资产价格有望短暂修复。

整体来看，4月份，市场将从“流动性、政策驱动”逐步转向“经济基本面驱动”，操作层面保持适当谨慎，短期以控制仓位为主，静待市场指数企稳，可适当关注低位的高股息防守板块及避险的贵金属板块。中国科技股中长期向上逻辑基本确定，中期可关注科技股的低吸机会：

（1）高股息板块。随着后续无风险收益率低位震荡、保险等机构资金加大入市比例、资产荒效应持续，预计A股高股息板块仍有持续配置的价值，可逢低关注银行、煤炭、公用事业等方向。此外，从1-2月份规上工业企业利润来看，央企国企的业绩表现或相对亮眼。

（2）贵金属板块。当前，由贸易保护主义、地缘政治事件带来的全球经济不确定性增加，全球避险资产需求上升；同时，特朗普政策不确定性带来美国经济增速放缓的预期升温，美联储紧缩政策边际放缓，再加上欧洲开启财政政策自主进程，美元走弱预期上升，这些因素都将支撑黄金价格的上行。近期黄金价格再创历史新高，可逢低布局黄金类ETF以及黄金类股票。

（3）政策支持的扩内需方向。《政府工作报告》将“全方位扩大国内需求”位列2025年重点任务首位，并安排超长期特别国债3000亿元用于以旧换新。随着近期《提振消费专项行动方案》落地，可关注消费电子、家用电器、白酒、汽车等方向。

（4）科技和自主可控方向。近年来，我国以科技创新引领产业转型升级，全社会科技研发投入持续增加，在一系列前沿技术和“卡脖子”领域不断取得进展，科技自立步伐加快，叠加当前第四次科技革命加速，科技成长有望成为2025年以及更长时期的市场主线。后续科技方向如果出现调整，仍可逢低关注国产算力、信创、华为鸿蒙生态、工业母机、国防军工等领域。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心3月30日研究报告《海外关税风险持续扰动，关注高股息及贵金属方向》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。