9月1日-9月26日，权益市场板块之间分化特征明显，科技权重占比高的科创50指数、创业板指数续创新高，而市场代表性更强的上证指数、万得全A指数延续震荡整理走势。近期市场波动幅度加剧，主要系长假效应所致。通常，在长假前，资金有规避不确定性风险、降低仓位的需求，部分资金可能落袋止盈、风险偏好回落、指数层面面临一定压力。但长假期间如果未发生重大风险事件，这部分资金又将重新回流股市，推动节后的风险偏好及市场指数上行，长假前后市场波动加大属于正常现象。具体到今年长假，资金主要规避三类风险：一是海外不确定性事件扰动，例如美国经济走势等。二是科技方向的抱团风险，尤其是杠杆资金推动、缺乏业绩支撑的科技概念主题，可能在长假前出现抱团松动。三是部分机构“风格漂移”可能在季末纠偏，由于季度信披要求，部分“风格漂移”的机构可能重新调整持仓，这也可能成为“科技抱团”短期松动的触发因素。

短期而言，下周为国庆长假前的最后两个交易日，市场交投意愿可能逐步回落，宏观层面也缺乏明显催化，预计指数向上突破仍需等待，节前市场大概率仍以震荡为主，交易难度将有所提升。操作层面，节前建议合理控制仓位，方向上宜降低高风险仓位暴露，静待市场指数逐步企稳。此外，短期还需重点关注成交额是否维持，如果市场成交额出现明显回落，预计流动性难以对前期的抱团科技方向形成全面支撑，部分杠杆资金明显抱团且缺乏业绩支撑的概念方向可能迎来兑现风险。

中期而言，在指数层面，从本轮“牛市”原因来看，目前“反内卷”带来的业绩改善预期，以及居民储蓄入市带来的流动性改善预期均未发生明显变化，美联储降息也有利于外资流入A股，强化本轮“牛市”的根基，预计第四季度A股市场震荡上行的方向仍未发生改变，即使短期出现震荡整理，幅度及时间都将相对有限。风格层面，第四季度在经济弱复苏基调下，消费、地产等顺周期方向的业绩及行情可能仍需等待，预计科技方向仍是市场核心主线，但科技方向内部也将持续“高切低”，以优化筹码结构、巩固行情基础。展望第四季度：

（1）经济端，第四季度经济数据仍待观察。一是投资端或延续低位探底走势。从“销售-投资”领先3个月关系来看，预计2025年第四季度房地产投资或仍有拖累作用，且房地产短期缺乏强刺激预期。但随着财政资金使用效率提高、“两新”工作加力扩围以及重大基建项目落地，制造业及基建投资仍有一定韧性。二是消费端仍有支撑。随着“国补”资金陆续到位、9月起个人消费贷款财政贴息落地、叠加股市财富效应，第四季度消费仍有支撑。三是出口端仍需警惕关税及出口透支效应扰动。我国进料加工贸易进口增速从6月份的16.90%，明显降低至7、8月份的10.70%、10.60%，预示后期相关出口或面临一定下行压力。整体来看，随着宏观政策前置发力的效果淡化、叠加出口端不确定性、以及去年第四季度的GDP高基数效应，第四季度经济数据仍待观察，2025年经济增速或前高后低，但全年完成5%目标无虞。

（2）物价端，“反内卷”对PPI影响逐步显现。8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。“反内卷”政策推动竞争秩序改善，相关行业价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个、2.8个和0.6个百分点，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因。第四季度，随着“反内卷”政策持续落地，期待“反内卷”对PPI的提振效果进一步显现，从而缓解企业“增收不增利”困境，推动规上工业企业利润增速向规上企业工业增加值增速靠拢，推动名义GDP增速向实际GDP增速靠拢，为A股指数走强提供支撑。

（3）海外端，美联储再次开启“预防式降息”。近期美国经济有走弱迹象。一是根据耶鲁预算实验室的计算，截至9月4日，美国平均实际关税税率已升至17.4%，创1935年以来最高纪录。这将影响全球贸易规模、降低全球经济增长潜力。二是近期美国非农数据低于预期且前值大幅下修，或预示美国就业数据转折点到来。三是美联储9月份再次开启预防式降息，全球流动性迎来改善。对于后续利率路径，美联储点阵图显示，2025年将再降息50个基点，2026年和2027年将各降息25个基点。美联储主席鲍威尔表示美联储正在把政策重点从通胀转向就业，同时强调这次降息举措是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率。在流动性改善预期，海外经济仍有韧性的预防式降息基准假设下，预计整体将利好全球权益市场，尤其是新兴国家权益市场、创新药、贵金属等方向。

综上，在“反内卷”政策、居民储蓄入市、外资持续流入等支撑下，我们认为本轮慢牛行情的根基并未动摇，后续市场在经历月度级别的震荡整理并充分换手后，第四季度A股指数仍存在继续走强的基础，科技方向仍是市场主线，但科技内部将出现分化，在把握高景气方向轮动节奏基础上，重点关注滞涨的科技赛道方向：

（1）高股息方向。短期，在指数震荡整理期，可阶段性关注煤炭、银行、公用事业、交通运输等高股息方向。

（2）滞涨的科技方向。例如AI应用、消费电子、人形机器人、半导体设备、恒生科技等。

（3）“反内卷”方向。近期PPI环比表现验证了“反内卷”提振物价的实效，后续“反内卷”方向仍有较多催化剂，有望重新走强，关注钢铁、建材、光伏、锂电等。

（4）“十五五”规划的可能重点方向。例如清洁能源、环保、养老及生育等。

（5）新消费方向。关注扩内需政策重点支持的服务消费和市场增速较快的新兴消费，例如健康、文旅、体育、美容护理、IP经济、宠物经济等。

以上观点来自财信证券研究发展中心9月27日研究报告《节前交投活跃度下降，适当转入防守》，作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。