上周市场震荡上行，稀土、海外算力等方向表现亮眼；往后看，从6月下旬至7月底，预计A股指数上行动能仍需进一步酝酿，短期或将进入震荡行情：一是海外风险快速升温，中东局势走向仍存在较大不确定性，市场短期难以做出方向性选择；二是宽基指数走势分化，本轮反弹中，代表市场情绪温度的北证50指数、科创50指数均逆势走低，市场赚钱效应并不均匀；三是市场主线交易过热。新消费及创新药方向作为近两个月来的市场主线，近期交易明显过热，出现踏空资金跑步入场、上涨斜率加速的情况，并挤压了科技方向流动性；此外，港股新消费指标股（蜜雪集团、老铺黄金）也出现高位滞涨情况，如新消费及创新药方向上行动能暂缓，将影响市场情绪走向。四是6月下旬后，仍需提防小微盘股的流动性风险。目前代表小微盘股的中证2000指数市盈率估值高达136.44倍，已高于近十年来的96.61%时期；同时，小微盘股的交易高度拥挤、中证500及中证1000等中小盘指数的股指期货出现深度贴水，均暗示小微盘股的风险有所累积。但即使后续小微盘股风险释放，也不足以突破宽幅震荡区间下沿。目前中央汇金正持续发挥“类平准基金”功能，叠加投资者情绪已经出现回暖，决定市场下探空间将相对有限。我们认为7月底到9月底或将是观察中美关税谈判结果以及增量政策出台的关键时期，届时市场有望逐步走出宽幅震荡区间，国内增量政策出台的力度及规模是决定后续行情高度的主导因素。

（1）海外局势快速升温，资源方向表现较佳。上周，分上市板块来看，代表沪、深、北交易所的上证指数、深证成指、北证50指数周涨跌幅分别为-0.25%、-0.60%、-3.11%，市场呈现普遍调整态势；分方向来看，科创50指数、创业板指、红利指数的周涨跌幅分别为-1.89%、0.22%、-0.52%，市场预期美国部分放松对华技术管控，海外算力方向较为集中的创业板指小幅上涨；分市值来看，代表超大盘股、大盘股、中盘股、小盘股、小微盘股、微盘股的上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、中证2000指数、万得微盘股日频等权指数的周涨跌幅分别为-0.46%、-0.25%、-0.38%、-0.76%、-0.75%、-0.07%，小微盘股方向相对抗跌。从行业层面来看，上周表现居前行业主要为有色金属、石油石化、农林牧渔等，在海外地缘政治风险快速升温背景下，资源方向表现较佳。

（2）上周港股市场出现明显调整，且幅度大于A股。原因一是恒生沪深港通AH股溢价指数再次逼近支撑位。近年来，恒生沪深港通AH股溢价指数通常在130点到155点的区间波动，在130点左右宜配置A股，在155点左右宜配置港股。截至6月15日，恒生沪深港通AH股溢价指数为128.05点，存在向中枢回归的趋势，A股短期配置价值较港股提升，也即港股市场短期风险较A股更大。二是市场担心港元流动性收紧风险。5月初迄今，随着美元兑港元汇率多次触及7.75的强方兑换保证，香港金管局正式下场干预，多次释放大量港元流动性，香港银行同业拆借利率（HIBOR）短期快速下行，并支撑近期港股市场逆势走强。但截至6月13日，美元兑港元汇率达7.8495，已逼近7.85（弱方兑换保证）位置。如触及7.85（弱方兑换保证），香港金管局可能会收紧流动性，推高利率，届时对港股市场可能有一定影响。

（3）社融结构仍有改善空间，流动性宽松的环境仍将持续。5月新增社融2.29万亿元，高于预期2.05万亿元，前值1.16万亿元，同比多增2271亿元。从贡献来看，政策发力下的政府债券净融资同比多增2367亿元，降息刺激下的企业债券融资同比多增1211亿元，二者是社融的核心支撑项；从信贷来看，5月份新增人民币贷款6200亿元，低于预期8026亿元，同比少增3300亿元。其中，近期消费补贴断档、消费贷利率下限调整，居民短贷连续三个月负增长；居民提前还贷现象缓解，居民中长期贷款同比多增232亿元；经营压力下企业流动性需求提升，企业短期贷款同比多增2300亿元；银行月末冲量现象缓解，票据融资同比少增2826亿元。下半年流动性宽松环境仍将持续，期待增量政策继续发力以稳定经济发展预期。

（4）物价指标低位震荡，期待财政政策发挥更大功能。在中美日内瓦协议关税暂缓、五一长假出行回暖，5月份CPI略好于市场预期，但5月份物价整体仍较4月份进一步走弱。5月份CPI同比下降0.1%，环比下降0.2%。其中，国际油价走弱下，能源价格下降占CPI环比总降幅近七成；食品价格下降占CPI总降幅的两成。剔除食品及能源后，提振消费政策继续显效，核心CPI同比上涨0.6%、环比持平；此外，五一节假日旅游超预期，宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高。5月份PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%。其中，国际油价下行影响国内相关行业，合计贡献PPI环比总降幅的五成；国内部分能源和原材料价格阶段性下行，合计贡献PPI环比总降幅的4成以上。此前央行一季度货币政策报告认为当前提振物价的关键在于扩大有效需求而非通过货币扩张增加供给，否则反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，物价也难以回升。我们认为后续财政政策或将在推动物价合理回升目标中发挥更加重要功能。

（5）美国经济数据走弱，美元指数破位下行。近期美国多项硬数据明显走弱。一是物价数据大多低于预期。消费端物价而言，美国5月CPI同比增长2.4%，预估为2.4%，前值为2.3%；环比增长0.1%，预估为0.2%，前值为0.2%。美国5月核心CPI同比增长2.8%，预估为2.9%，前值为2.8%；环比增长0.1%，预估为0.3%，前值为0.2%。生产端物价而言，5月份PPI环比上升0.1%，预估上升0.2%；同比增长2.6%，预计上升2.6%。美国5月不包括食品和能源的PPI环比上升0.1%，预估上升0.3%；不包括食品和能源的PPI同比上升3%，预计上升3.1%；不包括食品、能源和贸易服务的PPI环比增长0.1%，同比增长2.7%。二是就业指标有走弱迹象。截至6月12日的美国周首次申领失业救济人数为24.8万，预估为24.2万，前值为24.7万。24.8万人为2024年10月5日当周以来新高。在美国持续高利率环境以及对等关税冲击下，近期美国多项硬数据明显走弱，上周美元指数一度跌破98点，创2022年3月以来新低。美元指数趋势下行，人民币汇率偏强侧运行，将为下半年国内货币宽松创造条件。

中期来看，目前A股市场整体处于924行情以来的上涨中继阶段，呈现宽幅震荡走势，后续增量政策再次出台期或将是市场走出宽幅震荡区间的关键，重点观察7月底、9月底的政策出台窗口期。短期而言，近期海外风险快速升温，并制约国内投资者情绪，预计短期A股将进入震荡行情。在6月下旬后，需关注小微盘股的交易拥挤问题是否解决。方向上，仍建议以哑铃策略为主，适当潜伏政策主题。

（1）贵金属板块。央行数据显示，5月末黄金储备报7383万盎司（约2296.37吨），环比增加6万盎司（约1.86吨），为连续第7个月增持黄金。此外，此前现货白银一度突破36美元/盎司关口，为2012年2月以来首次，预示金银比中枢修复行情或将启动。仍可持续关注贵金属板块机会。

（2）高股息板块。随着无风险收益率低位震荡、保险等机构资金加大入市比例、资产荒效应持续，预计A股高股息板块仍有持续配置的价值，目前高股息板块上行趋势仍未扭转，可逢低关注银行、煤炭、公用事业、交通运输等方向。

（3）以AI为代表的科技成长方向。目前AI方向拥挤度已经明显下降，属于前期滞涨的方向。在中美关税谈判持续推进下，或存在一定放松对华科技管制的预期，不排除以AI为代表的科技成长方向再次走强的可能性。优先关注国产AI芯片、算力基建、PCB板、光模块、AI应用、大模型等方向。

以上观点来自财信证券研究发展中心6月15日研究报告《中东局势快速升级，关注原油和贵金属等方向》，作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。