上周披露的10月份高频经济数据及金融数据出现结构性改善迹象，主要系9月24日以来政策刺激所致，此前市场已有所预期，因而对指数短期提振作用有限。此前市场主流指数已上行国庆节后两日的密集成交区，技术面面临一定的上行阻力，市场短期出现调整。上周，上证指数周下跌3.52%，创业板指周下跌3.36%，沪深两市日均成交额为21465.47亿元，较前一周下降8.63%。海外方面，“特朗普2.0交易”持续，美元指数大幅走强，升至年内高位附近，人民币汇率明显承压，对短期外资投资行为也有一定扰动。但我们认为上周市场调整是良性、健康的：

一是从9月24日以来高规格、多频次的密集发声表态，佐证了政策已转向刺激。虽然本次财政政策重点在大规模化债，但预计政策仍将视国内外情况进一步加码发力，继续对A股市场形成支撑。

二是市场赚钱效应已经激活、上行趋势基本确定，目前市场日均成交额仍维持在2万亿元上方，市场交投情绪依旧活跃。在上行趋势中，市场对经济、政策、海外突发事件的容忍度都将提升，更容易出现“市场逢利空而不跌”的情形，投资的胜率将提升。

三是当前市场对“游资风格”持续性有一定担心，监管对“直播荐股”开始规范性整顿，但监管规范的目的在于“呵护慢牛长牛市场”，营造健康可持续投资生态，而非使指数上行动能停歇。

四是从估值来看，目前A股估值仍相对便宜，截至11月17日，万得全A市净率估值为1.57倍，低于近十年以来的84.06%时期；如果用万得全A指数的股息率减同期中国十年期国债到期收益率（中证）来衡量股债相对回报率，11月17日万得全A指数的股债相对回报率为+0.12%，高于近十年以来的历史96.75%时期。

综上，目前政策刺激取向不变、市场上行趋势基本确定、资本市场地位明显抬升、监管积极呵护“慢牛长牛市场”、市场整体估值仍相对便宜，我们维持“近期指数走向震荡、呈现结构性机会的概率较大”的判断。等指数健康调整后，市场仍有进一步上行动能。具体而言：

（1）市场风格未曾切换，预计将延续“科技成长、自主可控”风格。上周，分上市板块来看，代表沪、深、北交易所的上证指数、深证成指、北证50指数周涨跌幅分别为-3.52%、-3.70%、-3.38%，板块走势较为一致；分方向来看，科创50指数、创业板指、红利指数周涨跌幅分别为-3.78%、-3.36%、-1.73%，市场一度担心“游资风格”难以持续，避险属性的高股息红利方向相对抗跌；分市值来看，代表超大盘股、大盘股、中盘股、小盘股、中小盘股、微盘股的上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、中证2000指数、万得微盘股指数周涨跌幅分别为-3.40%、-3.29%、-4.79%、-4.63%、-4.19%、-1.19%，微盘股相对抗跌。总体来看，上周除红利、微盘股方向相对抗跌外，其他板块及风格的分化并不明显，说明市场风格并未发生明显切换，大多呈现同涨同跌走势。在短期市场健康调整后，我们预计后续市场将延续此前“科技成长、自主可控”风格。分行业来看，美股上市公司AppLovin业绩及股价走势强劲，海外AI应用端取得一定进展，在美股风格映射下，上周传媒板块领涨。

（2）10月份高频经济数据有结构性改善迹象，但持续性仍需观察。一是投资增速延续低位磨底。1-10月，全国固定资产投资同比增长3.4%，持平前值3.4%。其中，制造业投资、基础设施投资（狭义）、地产开发投资同比分别增长9.3%、增长4.3%、下跌10.3%，增速较1-9月分别回升0.1个百分点、回升0.2个百分点、回落0.2个百分点。大规模设备更新政策落地，短期支撑制造业投资企稳回升；极端天气扰动消退以及专项债发行加速，助力基建投资增速回升。二是消费端边际改善。受消费品以旧换新政策力度加大、双十一网购大促提前、十一国庆长假等共同推动，10月份社零同比增长4.8%，较9月提升1.6个百分点，连续两个月抬升。三是出口边际改善。按美元计价，10月出口同比增长12.7%，环比增长1.6%，其中低基数、台风天气消退、外需边际修复是主要贡献，部分9月份因台风积压订单推迟到了10月份出口。四是工业生产有一定季节性扰动。由于国庆休假影响，10月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%，增速较9月份回落0.1个百分点。由于PMI数据调查时间为每月22日至25日，可一定程度排除国庆节季节性干扰，10月PMI生产指数回升0.8个百分点至52%，暗示实际生产仍有一定改善。10月份经济数据改善，既有政策刺激效应，也有特殊事件扰动，后续仍需密切观察经济基本面回升的持续性。

（3）税收优惠政策可一定程度提振购房需求。量的层面，根据国家统计局，1-10月份，全国房地产开发投资、新建商品房销售额同比分别下降10.3%、20.9%。但第三方的先行数据显示，10月份地产数据已有改善迹象。根据克而瑞研究，10月份TOP100房企销售操盘金额4354.9亿元，环比增长73%，业绩规模达到年内次高，同比增长7.1%，年内首次实现单月业绩同比正增长。价的层面，根据中指研究院，10月份百城二手住宅均价环比下跌0.60%，同比下跌7.27%。但一线城市作为全国楼市的领先指标，根据国家统计局，10月份一线城市二手住宅销售价格环比由上月下降1.2%转为上涨0.4%，为近13个月以来首次转涨。其中，北京、上海和深圳分别上涨1.0%、0.2%和0.7%，广州下降0.4%。如果一线城市二手房价格能持续环比改善，将强化全国楼市进一步企稳回升概率。政策层面，国家对房地产税收政策进一步优化调整、以释放购房潜力。主要内容一是契税方面，将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米；二是土地增值税方面，将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点；三是增值税方面，在有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税。短期，地产税收优惠政策可一定程度提振居民购房需求，但地产基本面趋势逆转仍需“地产大规模收储及房价企稳”等信号出现。

（4）10月份社融出现结构性改善。10月份新增社融1.4万亿元，同比少增4483亿元。从结构来看，政府债同比少增5142亿元，为主要拖累项，与去年同期发行特殊再融资债基数较高有关；企业贷款同比少增3863亿元，短贷、中长贷、票据融资均走弱，与化债下基建投资承压有关；但居民贷款同比多增1946亿元，为2月以来首次多增，与消费品以旧换新补贴、双十一大促、10月地产销售改善有关。从增速来看，10月M1同比下降6.1%，跌幅收窄1.3个百分点，为近9个月跌幅首次收窄，主要系消费品以旧换新补贴和地产政策放松改善企业流动性；M2同比增长7.5%，较上月回升0.7个百分点，为近7个月高点，资本市场活跃及财政支出加力共同推升M2。10月份社融出现结构性改善，展望后续，货币政策仍坚持支持性立场，降准降息仍有一定空间，预计8%以上社融增速或是政策合意水平。

（5）出口退税政策优化调整，短期或存在抢出口效应。近日，财政部、税务总局发布调整出口退税政策的公告。一是取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税。二是将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%。三是自2024年12月1日起实施，所列产品适用的出口退税率以出口货物报关单注明的出口日期界定。我们认为，一是从品类来看，上述出口退税政策调整主要涉及国内产能过剩的相关品种，预计将促进国内产能进一步向高附加值的中高端产品升级；二是从导向来看，在欧美关税及非关税壁垒增加背景下，我国经济强化内循环、出口继续扩圈、降低对个别国家及地区的依赖度或将是大势所趋；三是从影响来看，短期政策涉及的光伏及新能源板块走势或将承压；但由于政策在12月1日起实施，预计11月中下旬，上述产品将出现明显“抢出口效应”，对11月份出口数据将有较大扰动。

（6）市值管理新规落地，长期破净公司有一定估值修复动力。证监会近日发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求，预计将推动上市公司投资价值充分反映上市公司质量。一是主要指数成份股公司应当制定市值管理制度，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说明。二是长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。估值提升计划相关内容应当明确、具体、可执行，不得使用容易引起歧义或者误导投资者的表述。长期破净公司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估。市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。我们统计，目前A股长期破净公司主要集中在银行、非银、地产、钢铁、建筑、交运等六个传统行业，随着市值管理新规落地，预计上述行业有一定估值修复空间。三是相比此前征求建议稿而言，本次正式稿删除了“依规发布股价异动公告”的要求，但这并非取消异动公告。根据财联社记者报道，异动公告披露是根据证券交易所上市规则，且对于股价异动有明确的数量标准，“市值管理14条”仅是原则性提到市场表现明显偏离时董事会应该采取的措施，二者适用情形并不完全一致。

（7）“直播荐股”迎来监管，有利于营造健康投资生态。根据21世纪经济报道，近日“直播荐股”监管来袭，部分平台财经直播间暂停直播，投顾机构启动自查。同时，市场对“机构及游资风格”的关注度也明显升温。短期看，“直播荐股”存在合规风险，监管整顿将有利于塑造良好投研生态。2024年新国九条提出，要以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。在强监管、防风险的政策导向下，中长期来看，A股进一步呈现“头部化、指数化、机构化”趋势，有利于A股市场从此前“暴涨暴跌、牛短熊长、短线投机盛行”投资生态逐步过渡至未来“平稳运行、慢牛长牛、长线价值投资为主导”的投资生态。

（8）美国中长期再通胀风险抬升。近期美国通胀有再次抬头迹象。一是生产端而言，美国10月PPI同比上升2.4%，预估为2.3%，前值为1.8%；美国10月PPI环比上升0.2%，预估为0.2%，前值为0%。二是消费端而言，美国10月CPI同比上升2.6%，预估为上升2.6%，前值为上升2.4%；美国10月CPI环比上升0.2%，预估为上升0.2%，前值为上升0.2%。美国10月核心CPI同比上升3.3%，预估为上升3.3%，前值为上升3.3%；美国10月核心CPI环比上升0.3%，预估为上升0.3%，前值为上升0.3%。10月美国非农及CPI数据受到了飓风及罢工等极端事件扰动，对美联储的参考意义有限，仍需等待12月议息会议前的11月份非农及物价数据信号，我们继续维持美联储12月大概率降息25BP判断，但美国中长期再通胀风险抬升，短期美元及美债或将维持高位。

往后看，鉴于A股指数上方暂时面临强压力位及密集成交区，政策端对市场短期强势上攻的支撑减弱，但此前市场赚钱效应又持续吸引场外新资金入场，短期指数大幅调整的概率也很低，预计短期市场将以反复震荡换手为主，后续建议轻指数、重个股，关注结构性机会。当前，政策强刺激预期出现修正，预计顺周期板块将逐步让渡至科技成长方向，强业绩板块将逐步让渡至主题投资方向。后续市场风格将走向扩散，呈现“指数搭台、个股唱戏”“价值搭台、成长唱戏”等特征。在上周指数出现健康回调之后，下周指数或逐步迎来企稳，近期重点把握结构性机会：

（1）长期破净方向。随着市值管理新规落地，长期破净公司将迎来估值修复，关注银行、非银、地产、钢铁、建筑、交运等方向。

（2）化债概念股。近年来力度最大化债举措出台，增加了地方政府资产负债表韧性，强化了其支付能力，关注业务ToG端且应收账款占比较高的环保、建筑等方向。

（3）AI应用方向。美股上市公司AppLovin业绩及股价走势强劲，海外AI应用端取得一定进展，关注游戏、影视、广告等AI应用方向。

（4）自主可控方向。特朗普当选下任美国总统，增加了全球贸易环境不确定性，我国经济转型升级、科技自主可控或将进一步提速，关注半导体、信创、工业母机、国防军工等方向。

（5）科创领域的并购重组主题。上交所表示将加快推动“科创板八条”落地见效，加大科创领域并购重组支持力度，可关注体外资产较大、存在并购重组预期的相关科创板标的。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心11月17日研究报告《市场健康调整，关注长期破净及化债方向》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。