五一节后第一周，受多地地产限购政策放开、4月出口数据超预期、美联储降息预期提前等多重因素影响，中国经济复苏预期再度升温，支撑A股指数上行，短期蓝筹板块强于成长，上周上证指数上涨1.60%，突破3150点关口，创业板指上涨1.06%。但上周沪深两市日均成交额为9498.37亿元，较前一周下降15.26%，在存量资金博弈下，市场走势明显分化，以地产产业链及资源为主的顺周期板块领涨，但TMT板块有所承压，市场短期仍以结构性行情为主。成交额明显回落叠加板块明显分化，投资者预期存在较大分歧，限制了后续指数整体反弹高度。但在中国经济弱复苏、政治局会议要求政策提前发力、美联储降息预期提前、外资回补中国资产仓位、技术面走出调整区间下，当前 A 股二次探底或已结束，预计后续A股指数震荡中枢将有所上移，但并非牛市，后续重点观察政策实际落实情况及高频经济数据表现。具体而言：

（1）4月份出口数据好于预期。根据海关总署，4月份，以人民币计价，我国出口 2.08万亿元，同比上涨5.1%，环比增长4.5%；以美元计价，4月份，我国出口 2924亿美元，同比上涨1.5%，高于市场预期（下降0.11%），环比增长4.6%，高基数影响减弱、海外需求边际改善、外贸政策护航是4月份出口改善的主要原因。展望第二季度，低基数效应、海外需求改善、价格拖累效应消退均对出口增速有一定支撑。此外，2023年12月-2024年2月，美国库存总额季调同比连续3个月回升，美国进入补库存周期。以18个月补库存周期测算，美国这轮补库存周期或将延续至2025年6月。预计第二季度我国出口同比增速在4%左右。但美国高利率环境下的囤货成本增加、叠加本轮美国库存去化并不充分，预计本轮美国补库存力度大概率中等偏弱，导致近期中国出口增速月度波动或偏大。出口数据虽有波动，但韧性较强，出口产业链仍然有投资机会，其中家居家电、轻工纺织、船舶、工程机械等出口确定性较高，但新能源板块出口近期可能面临海外外贸政策扰动。

（2）4月份CPI数据有所回暖。根据国家统计局，4月CPI同比上涨0.3%，高于市场预期0.2%，前值为0.1%；其中，新涨价因素贡献0.4个百分点，翘尾因素拖累0.1个百分点。但4月份PPI同比下降2.5%，略低于市场预期的-2.33%，前值为下降2.8%，其中，新涨价因素拖累0.7个百分点，翘尾拖累1.8个百分点。4月份CPI环比+0.1%，改善幅度明显超过季节性（通常4月份环比为负），其中服务价格修复、原油链走强是4月CPI改善的主要支撑。4月PPI环比为-0.2%，降幅较上月（-0.1%）扩大0.1个百分点，主要受地产产业链拖累，国内定价的钢铁、水泥、煤炭价格承压。展望5月份，五一假期消费单价改善幅度不大、4月中下旬迄今原油价格大幅回落、猪价仍在低位震荡，预计CPI数据改善幅度有限。但近期多地水、电、气、高铁等公用服务价格出现上涨，后续关注涨价的持续性及力度，公用事业、交通运输、环保等板块在中期存在业绩改善预期。

（3）经济预期展望相对积极。央行近期发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》，维持了“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”的货币政策总基调：①在经济形势判断方面，国内表述从“社会预期依然偏弱”转向“社会预期改善”，对经济回暖信心有所增加，海外则关注“通胀回落速度可能不及预期”风险；②货币政策传导方面，要求“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，预计金融高质量发展仍是主基调；③物价水平方面，新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”的表述，强化了年内物价回升预期。④利率方面，提出“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，预计年内仍有降息降准预期；⑤汇率方面，坚持“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，叠加近期国内经济数据向好，我们预计后续人民币汇率大幅贬值的风险不大；⑥房地产方面，新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”表述，预计金融将为“房地产去库存”提供较强支撑。总体来看，在经济复苏尚不牢固下，预计年内流动性仍将合理充裕。

（4）4月金融数据呈现高质量发展特征。4月份社融增量为-1987亿元，同比少增1.42万亿元，其中人民币贷款（同比少增1125亿元）、政府债券（同比少增5532亿元）、企业债券（同比少增2447亿元）、未贴现银行承兑汇票（同比少增3141亿元）是主要拖累项目。根据央行旗下《金融时报》，存款搬家，资金空转和手工补息等被治理，金融业增加值核算的优化调整是4月份金融数据“挤水分”的主要原因。以金融业增加值核算方式调整为例，以往核算方式主要参考贷款余额，优化后的核算方式主要参考银行利润指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算。新的核算方法在短期可能带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在第二季度，且会在下半年持续产生影响。特别是和去年同期做比较时，计算出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化。我们认为，考虑到统计口径调整，近期不宜过度看重2024年的社融同比增量值，但这并不意味着金融支持实体经济力度减弱，反而将促进融资结构优化、金融质效提升。

（5）地产政策从需求端转向供给端。过去，地产政策主要集中在刺激需求端，近期杭州、西安全面取消住房限购。中原地产数据显示，自2023年以来一年多时间里，全国各地共发布调整限购政策超过80次。截至目前，仍然对住房实施限购的地方除海南省外，仅北京、上海、广州、深圳四个一线城市，以及天津部分区域。4月底政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，意味着地产政策调整重点进一步从“需求端”转向“供给端”。近期，自然资源部《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》提出：①去化周期超过36个月的城市，必须暂停新增土地供应，同时下大力气盘活存量，直到存量降低到36个月以下；②去化周期在18（不含）-36个月的城市，应该控制供地节奏，按照盘活多少新增供应多少的原则，根据竣工和回收建筑面积，决定新增供地多少。预计后续部分地方的土地出让金下滑压力将有所增加，7月份二十届三中全会将对财税体制改革、国企改革等全面深化改革问题做出系统性部署。

（6）美联储超预期放缓缩表，降息预期有所提前。美联储5月份议息会议宣布，将联邦基金利率的目标区间维持在 5.25-5.5%水平不变，这是美联储连续第六次暂停降息，并官宣放缓缩表，从6月份起，将减持美债的速度上限从 600亿美元/月降至250亿美元/月，较预期偏鸽（市场预期为降至300亿美元/月），MBS月度赎回上限仍保持在350亿美元。根据美国劳工局，美国 4 月份新增非农就业17.5万人，为 2023年11月以来初值首次不及预期，大幅低于市场预期的24万人。从构成来看，政府、休闲酒店和建筑业4月份新增就业人数较上月大幅下降，是本期非农数据大幅低于预期的主要原因，4月新增就业人数分别录得 0.8万人、0.5万人和0.9万人，较前值减少了 6.4万人、4.8万人和 3.1万人，其中政府部门就业明显下降或受政府扩张力度有所回落影响。超预期走弱的非农数据导致互换市场对于美联储降息预期回升，2024 年美联储首次降息时点从 11 月前置至 9 月，年内降息次数重新回到 2 次。总体来看，当前就业数据并未出现明显走弱，尚不构成推动降息的充分条件，当前关键仍在于通胀的改善进程。我们预计后续决定美联储货币政策的重要性依次为：CPI＞非农就业＞GDP。

总体来看，在一季度业绩报告披露完毕后，5-6 月份市场将更专注高景气赛道。2024 年第二季度市场受业绩影响较大，重点关注估值与业绩的匹配性。5-6 月份权益市场可适当提高风险偏好，关注以下板块：

（1）TMT板块。一方面，当前下全球处于人工智能产业浪潮期，预计将催生新的产业链及商业模式；另一方面，中国正处于关键科技领域突破、实现产业链自主可控的关键时期，科技行业将迎来快速发展。TMT板块可重点关注算力端的光模块、软件端的计算机、应用端的传媒。

（2）新质生产力。《政府工作报告》强调“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，叠加《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》落地，可关注工业母机、机器人、低空经济等方向。

（3）出口产业链。从高频数据来看，美国补库存将对第二季度出口形成重要支撑，可关注家电、纺织服装等出口产业链方向。

（4）资源板块。在外需改善、美联储降息、供给收紧下，有色（铜、铝）及贵金属（金、银）等价格存在较大上行动力。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心5月12日研究报告《机会大于风险，蓝筹强于成长》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。