上周在国内1-2月份高频经济数据公布、美联储3月议息会议偏鸽、人民币汇率贬值、人工智能应用端进展超预期下，A股市场整体震荡偏弱，上证指数周下跌0.22%，创业板指周下跌0.79%，但市场成交额仍维持在高位，沪深两市日均成交额为10761.81亿元，较前一周上升4.33%。风格层面，成长板块强于蓝筹板块，小微盘股强于大盘股，TMT及中证2000指数分别领涨行业指数及宽基指数，流动性及风险偏好仍是当下市场走势的关键因子。但蓝筹板块及大盘股走势偏弱、市场分化有所加剧、叠加高股息板块企稳，说明短期风险偏好有所下行。短期来看，当下至4月上旬，市场或处于从流动性及风险偏好驱动因子向业绩驱动因子的切换时期，AI应用端及微盘股风格或将继续占优，市场仍有一定结构性机会，但领涨板块及个股或将进一步聚焦；但4月中下旬后，年报及一季报集中披露将对市场指数产生明显影响，届时无业绩支撑的纯概念板块有一定回调风险。具体而言：

（1）1-2月份工业增加值超预期，出口或是重要贡献。根据国家统计局，2024年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，超出市场预期（约5%）。从环比看，2月份规模以上工业增加值比上月增长0.56%。投资端而言，受制造业及基建投资带动，1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点。其中，制造业投资增长9.4%，增速加快2.9个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%，增速加快0.4个百分点。1-2月份，全国房地产开发投资同比下降9.0%，降幅缩窄0.6个百分点。消费端而言，受低基数及春节消费旺盛驱动，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.2%。出口端而言，根据海关总署，受低基数及海外需求超预期带动，1-2个月，按人民币计价，我国出口同比增长10.3%，按美元计价，我国出口同比增长7.1%。出口双位数增长或是1-2月工业增加值超预期的重要原因。展望后续， 1-2月份消费及物价数据的持续性仍需观察，固定资产投资仍受房地产影响较大，但受益于海外补库存及海外消费超预期驱动，预计出口增速的持续性相对较强。

（2）房地产“小阳春”表现平淡，期待政策进一步加码。根据国家统计局，1-2月份，新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%，其中住宅销售面积下降24.8%。新建商品房销售额10566亿元，下降29.3%，其中住宅销售额下降32.7%。根据诸葛数据研究中心监测数据显示，2024年第11周（3.11-3.17），重点15城新建商品住宅成交量为13951套，环比上升16.97%，同比下降46.41%，当前成交量仍处于近年来周度成交的中低位水平。重点10城二手住宅成交量为16463套，环比上涨13.83%，同比下降29.67%，成交热度暂仍不及去年同期。2024年第11周重点50城的情绪指数为-0.84，与上周持平，仍处于市场低迷区间，市场情绪指数仍在筑底。后续如无政策刺激，从当前高频成交数据来看，预计“金三银四”难以超越去年的成交水平。近期，国常会提出，要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求。据此，我们认为后续国内房地产政策仍有加码预期，后续重点关注PSL资金到位以及三大工程的推进速度。

（3）日本央行退出“负利率”，对短期海外流动性有一定扰动。3月19日，日本央行将政策利率上调10bp，设定在0%-0.1%区间，符合市场预期，为2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代正式终结。此外，日本央行取消收益率曲线控制（YCC）政策。日本央行将继续购买日本国债，规模与以前基本持平。日央行行长植田和男对继续加息的前瞻指引整体比市场预期的偏鸽派，其表示：根据当前的增长和通胀展望，日央行不会快速连续加息。且对于未来的利率路径，其也没有明确表态。鉴于日元加息空间有限，日元国际影响力也远不及美元及欧元，不宜过度高估日元对全球套利资本流动的影响，日元货币政策改变也并非近期人民币贬值的主因，后续人民币走势与“中美经济基本面、货币政策、地缘政治”的关系更加密切。

（4）美联储继续暂停加息，会议表态整体偏鸽。3月美联储议息会议决定仍继续将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%之间。这是自去年9月以来美联储连续第五次维持利率不变，符合市场预期。根据点阵图，美联储预计2024年年底的联邦基金利率为4.6%，去年12月料为4.6%，这意味着2024年内仍有3年降息空间；预计2025年年底的联邦基金利率为3.9%，去年12月料为3.6%；预计2026年年底的联邦基金利率为3.1%，去年12月料为2.9%；预计长期联邦基金利率为2.6%，去年12月料为2.5%。此外，美联储对经济增长乐观预期，美联储FOMC经济预期2024至2026年底GDP增速预期中值分别为2.1%、2.0%、2.0%，去年12月预期分别为1.4%、1.8%、1.9%。失业率方面，美联储预计2024年失业率为4.0%，去年12月料为4.1%；预计2025年失业率为4.1%。通胀方面，美联储预计，2024至2026年底核心PCE通胀预期中值分别为2.6%、2.2%、2.0%，去年12月预期分别为2.4%、2.2%、2.0%。在对未来经济、通胀及长期政策利率预测均上调的背景下，官员们对2024年利率的中值仍未改变，为本次会议最大的鸽派信号。美联储主席鲍威尔表示，政策利率可能已达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的，如有需要，准备将利率维持较高水平更长时间。在3月FOMC声明后，美联储降息预期小幅升温，根据CME“美联储观察”：美联储5月维持利率不变的概率为90.8%（此前为92.1%），累计降息25个基点的概率为9.1%（此前为7.8%）。美联储到6月维持利率不变的概率为25.3%（此前为35.3%），累计降息25个基点的概率为68.1%（此前为59.8%），累计降息50个基点的概率为6.6%（此前为4.8%）。如美联储2024年下半年如期降息，将对贵金属、数字货币、创新药、科技成长股构成一定利好。

（5）国内AI进展超预期，概念板块继续升温。近日，月之暗面宣布其对话式AI助手产品Kimi智能助手现已支持200万字的无损上下文输入，传媒等应用端受此刺激大涨。此外，根据财联社，国内首个千亿参数多模态金融大模型——“财跃F1金融大模型”近日在2024全球开发者先锋大会上正式发布。这款由上海财跃星辰智能科技有限公司研发的金融大模型，基于万亿级金融语料预训练，具备强大的通用图像处理和图表理解能力，相比GPT-4等通用大模型在金融知识理解方面更为突出。后续关注AI+应用（影视、金融）的主题投资机会。

总体而言，预计2024经济将以自然修复、温和复苏为主，上市公司业绩复苏节奏或偏慢。2024年在社会预期改善、稳增长政策力度加大、流动性合理充裕、预计美联储降息落地的背景下，A股估值具备向常态化水平回归的基础。2024年上半年，中国将处于缓慢复苏阶段，经济上行、通胀低位，短期内决定市场走势的关键点是政策发力之下风险偏好提升、投资者预期边际改善的可持续性。当前，股债相对回报率已经处于历史高位，从中长期来看股票资产配置的价值已经凸显，建议把握结构性机会：

（1）TMT板块。一方面，当下全球处于人工智能产业浪潮期，预计将催生新的产业链及商业模式；另一方面，中国正处于产业链自主可控关键时期，科技行业将迎来快速发展。TMT板块可关注软件端的计算机、应用端的传媒；

（2）新能源赛道。全球新能源革命方兴未艾，国内新能源产业具备全球优势，但板块明显超跌，存在较大估值修复潜力，可关注光伏、新能源车、锂电池等赛道，但需警惕产能过剩领域的业绩风险；

（3）生物医药板块。目前医药板块已充分反映集采、医疗反腐等政策带来的压力。随着美联储降息预期升温、行业景气度回升，生物医药板块有望迎来估值及业绩修复，例如创新药；

（4）外资重仓板块。随着美联储降息、中美关系回暖、市场预期改善，预计2024年外资将重新流入A股，关注外资青睐的白酒、家电等板块。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心3月24日研究报告《市场走势分化，主题投资升温》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。