受国内高频经济数据偏弱、海外美联储降息预期降温影响，2024年开年以来，全球市场集体大幅调整，A股及港股市场走势有所承压。上周，上证指数下跌1.54%，科创50指数下跌5.20%，创业板指下跌6.12%，科创50指数及创业板指均创下本轮调整以来新低。近期海外风险持续发酵，短期宜静待市场指数企稳、合理控制仓位，不宜盲目操作。中长期而言，截至1月7日，万得全A市净率估值为1.44倍，处于近十年以来的历史后0.82%分位，低于历史99.18%时期，基本已触及“一级底部”，市场已充分反映“地产基本面弱势”。如以万得全A股息率减中证10年期国债到期收益率来衡量股债相对回报率，截至1月7日，股债相对回报率为-0.27%，为近十年以来的历史后100%分位，A股相对债市明显低估。拆分原因来看，A股市场走势主要取决于经济基本面、流动性、风险溢价率，其中流动性及风险溢价率主要通过估值来影响A股走势。

（1）经济基本面而言，房地产仍是经济复苏的关键掣肘。我们测算2023年全年，中国商品房销售面积约在11亿平方米左右，已处于中国每年住房合理需求量（11亿-12亿平方米）区间的下沿附近；同时测算2023年中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费/GDP约在5.75%左右，也明显低于中长期合理值（约在6.5%左右）。多个指标显示“当下房地产板块已经超调”，叠加需求端政策持续发力，预计房地产对2024年经济的拖累作用将明显缓解。但考虑到2016年-2021年房地产高景气一定程度提前透支了需求，2024年房地产在低位企稳震荡的概率偏大，大幅明显回升的可能性不高。此外，2023年中央经济工作会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”工作基调，财政政策从“加力提效”到“适度加力、提质增效”转变，2024年政策出现大幅强刺激的可能性不高，预计2024年经济仍以向潜在增速水平修复为主，经济修复力度偏温和。

（2）流动性而言，2022年4月至2023年11月，M2已经连续20个月高于10%，流动性总体合理充裕，但仍然不会触发“水牛”条件。如以M2/A股流通市值来衡量市场相对流动性的高低，2011-2014年，中国M2/A股流通市值曾连续3年高于450%，最终引发2015年全面“水牛”行情；2018年下半年，中国M2/A股流通市值曾连续6个月高于450%，随后推动赛道股牛市；但2022年初迄今，中国M2/流通市值尚未有效突破450%，2023年11月M2/流通市值仅为425.02%，A股市场相对流动性水平并不高，尚不足支撑“水牛”行情。从市场结构来看，当下M2“新钱”较多积压在同业市场、债券市场、票据市场，流向股票市场、房地产市场、实体经济的“新钱”仍不够多，对股市行情的贡献仍有提升空间。

（3）风险溢价而言，相对全球市场，2023年A股及港股性价比优势进一步扩大，风险溢价率（投资者信心）变动是全球指数走势分化的主要原因。但A股及港股估值已处于全球洼地，且风险溢价率的背离难以持续，预计A股及港股市场估值存在较大修复空间，但风险溢价率修复时间可能偏长。从2000年迄今，万得全A风险溢价率（1/市盈率-中证10年期国债到期收益率）高于3%的时期共有5个。从发生原因来看，突发外因导致A股市场调整时，风险溢价率（投资者预期）将快速修复，风险溢价率高于3%的时期通常不超过7个月。但内生经济动能导致A股市场走弱时，风险溢价率将在3%高位持续较长时间，如2011-2014年长达3年3个月。虽然目前市场已经触及“一级底部”，但鉴于经济修复速度偏慢，A股可能会在底部震荡较长时间。

（4）海外方面，12月份美联储议息会议之后，市场过度乐观定价了2024年美联储降息预期。上周公布的美联储12月会议纪要并不及市场预期的鸽派，并引发市场调整。美联储会议纪要显示，美联储官员认为政策将在一段时间内保持限制性；官员们认为政策利率可能处于或接近峰值；几位与会者表示利率在峰值的停留时间可能比预期的要长；与会者指出过度限制性立场给经济带来下行风险；许多与会者表示金融环境宽松可能带来挑战；与会者认为通胀上行风险已减弱；官员们讨论了何时给出调整资产负债表政策的信号。总体来看，美联储官员一致认为加息周期可能已经结束，没有讨论何时开始降息。同时，超预期的就业数据也对降息预期造成扰动。美国12月非农就业人数增加21.6万人，预估为增加17.5万人，前值为增加19.9万人。私营部门非农就业人数增加16.4万人，前一个月为增加13.6万人; 预估为增加13万人。美国12月失业率为3.7%，预期3.80%，前值3.70%。美国12月平均时薪同比增长4.1%，预估增长3.9%。就业数据发布后，互换价格显示，美联储3月份降息的可能性回到50%。

总体而言，当下经济复苏基础尚不牢固，结合中央经济工作会议“稳中求进、以进促稳、先立后破”政策基调来看，预计2024年GDP预期目标或在5%左右，经济将以自然修复、温和复苏为主，上市公司业绩复苏节奏或偏慢。2024年在社会预期改善、流动性合理充裕、美联储降息落地的背景下，A股估值具备向常态化水平回归的基础，A股指数大概率震荡上行，但斜率相对缓和，指数上行偏温和。从市场风格来看，展望2024年：（1）从业绩预测来看，2024年顺周期的消费、地产、金融板块业绩可能仍有压力，市场高成长板块主要集中在周期反转板块以及部分TMT及赛道板块。（2）从日历效应来看，2009年-2022年的春季躁动行情中，万得全A指数的平均上涨时间为57天，平均上涨幅度为20.71%，其中大盘蓝筹股在第四季度（尤其是12月份）表现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是2月份）表现较佳。（3）从政策定位来看，中央经济工作会议提出的2024年九项重点工作中，“现代化产业体系建设”位列首位，且数字经济及人工智能重要性提升。综合业绩预测、日历效应、政策定位来看，2024年第一季度成长风格值得期待。

展望2024年第一季度，中国将处于缓慢复苏阶段，经济上行、通胀低位。根据美林时钟资产配置框架，综合考虑股债相对回报率已经处于历史高位，中长期可以逐步增加对股票资产的配置。A股市场建议把握结构性机会，重点关注成长风格：

（1）TMT板块。一方面，当下全球处于人工智能产业浪潮期，预计将催生新的产业链及商业模式；另一方面，中国正处于产业链自主可控关键时期，科技行业将迎来快速发展。TMT板块可重点关注软件端的计算机、应用端的传媒。

（2）新能源赛道。全球新能源革命方兴未艾，国内新能源产业虽然具备全球优势，但板块明显超跌，存在较大估值修复潜力，可关注光伏、新能源车、锂电池等赛道；

（3）生物医药板块。随着美联储降息预期升温、行业景气度回升，生物医药板块有望迎来估值及业绩修复，例如创新药、CXO；

（4）外资重仓板块。随着美联储降息、市场预期改善，预计2024年外资将重新流入A股，关注外资青睐的白酒、家电等板块。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心1月7日研究报告《海外风险升温，静待市场企稳》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。