市场层面，受美联储加速收紧流动性预期、国内经济基本面承压、中报集中披露期影响，上周A股市场震荡下行，上证指数下跌1.54%，创业板指下跌4.06%。市场整体做多意愿不强，沪深两市日均成交额为8456.09亿，较前一周下降16.61%。在存量资金博弈下，市场风格明显切换，家用电器、房地产等地产产业链蓝筹股表现较佳，但赛道板块和资源板块出现较大回撤。市场风格切换的动力在于：（1）赛道板块估值高企，交易明显过热；（2）业绩报告披露期，低估值的蓝筹板块容易业绩超预期，高估值的赛道板块业绩容易不及预期；（3）国内地产端政策拐点已现，蓝筹板块业绩和估值有望修复；（4）美联储近期鹰派表态，全球流动性收紧预期升温，成长赛道估值承压；（5）9月份后，全球多地天气转凉，能源需求短期偏弱，传统能源和新能源板块有所承压；但地产板块则迎来金九银十旺季，消费板块迎来中秋国庆消费旺季，地产和消费板块短期业绩存在边际改善预期；上述因素共同推动市场风格切换，预计风格切换将持续数月。展望未来1-2月，预计蓝筹板块将跑赢成长板块，沪深300指数将跑赢创业板指。如冬季全球迎来极寒天气、能源需求大增，不排除冬季的市场风格再次转向新能源和传统能源板块。

经济层面，当下国内经济恢复基础尚不牢固，中国8月官方制造业PMI 49.4，预期49.2，前值49，连续两个月低于荣枯线水平。7月底政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，此前市场对增量政策出台存在一定疑虑。8月份的5年期LPR超预期下调15个基点，5年期LPR下调将加速楼市信贷回暖。8月24号国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，提出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；8月31日国常会提出要用“放管服”改革办法再推进稳经济一揽子政策发挥效能，接续政策细则9月上旬应出尽出。在7月份、8月份高频经济数据连续回落背景下，近期国内经济支持政策密集出台，打消了市场对“增量政策不足”的担忧。中共中央政治局会议建议“党的二十大于10月16日在京召开”。二十大召开在即，稳增长稳就业稳预期的必要性大幅提升，预计下半年国内经济将是弱复苏走势，下半年A股市场总体易上难下，机会仍要大于风险。

流动性层面，历史经验而言，在宽货币环境下，成长板块估值更容易提升；在宽信用环境下，业绩将取代估值成为股市核心驱动力。国内社融增速与M2增速剪刀差从6月份-0.6%继续回落至7月份的-1.3%，表明资金仍淤积在金融体系中。本轮宽货币向宽信用传导不畅的根源在于：民营地产流动性风险下，居民对一手房交付存在较强不确定性，新房购置观望情绪普遍较重。在多地放松地产政策以来，作为楼市先行指标的二手房成交面积已经出现明显回暖趋势。新房方面，近期，国内通过中债信用公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。首单全额担保民营房企债券（22龙湖拓展MTN001）已经落地，更多示范性民营房企再融资在继续推进，地产的政策面和基本面已经迎来实质性拐点。根据中财网，2022年8月，TOP50房企实现销售收入3571亿元，同比下降31.7%，较 7 月同比增速-43.9%出现回升。其中，央企改善尤其明显，2022年首次出现单月同比正增长，增长6.4%，民企和国企继续维持同比负增长。后续，随着民营地产流动性风险缓解、新房交付压力消退，新房市场预计将加速回暖，宽货币有望向宽信用传导，国内经济和上市公司业绩有望企稳回升，A股市场将从估值驱动行情转向业绩驱动逻辑，成长赛道风格将切换至价值蓝筹风格。

海外层面，欧元区8月份CPI同比初值为9.1%，续创历史新高，预估为9%，前值为8.9%，推高欧元区通胀主要因素仍然是能源和食品价格。美国7月份CPI增速虽然边际回落，但仍维持在8.5%增速高位，美联储主席鲍威尔表示“恢复物价稳定需要一段时间，这需要有力地使用央行的工具。历史告诫不要过早放松政策。降低通胀可能需要持续一段时间经济增长低于趋势水准”。在鲍威尔鹰派讲话后，9月份加息75个基点的概率从此前46.5%提升至当前的72.5%。全球市场再次担忧流动性风险，美股、欧股、数字货币等市场均大幅回撤。总体而言，本轮全球通胀主要由供给端主导，后续需密切关注美国CPI增速拐点是否出现以及失业率是否达到5%-5.5%左右，如二者出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。美国8月份非农就业人数增加31.5万人，创2021年4月以来最小增幅，预估为增加30万人，前值为增加52.8万人。美国8月失业率为3.7%，时隔5个月首次上升，预估为3.5%，前值为3.5%。近期美国就业数据超预期回落，美国经济衰退风险持续升温。

从地产和疫情冲击来看，第二季度大概率是本轮经济底，预计第三季度国内经济以及上市公司业绩将明显好转。根据美联储点阵图测算，我们预计中美政策利率将在2022年11月份开始倒挂，这将明显加剧外资流出压力。考虑到当下经济恢复基础尚不牢固，我们预计第三季度国内流动性仍将合理充裕，但第四季度以后随着中美政策利率倒挂，国内流动性存在边际收紧的可能性。我们预计第三季度A股市场可能仍需一定时间磨底，但A股总体机会仍大于风险，建议依次从以下四个板块进行资产配置：

（1）稳增长政策板块。投资端关注地产、基建；消费端关注汽车、家电、建材。

（2）业绩边际改善板块。未来1-2个季度，军工、交运、TMT、煤炭、农林牧渔的业绩边际改善幅度或最大。

（3）困境反转板块。产业周期反转的生猪养殖板块。

（4）新能源等赛道股。关注业绩高增长且估值合理的医药、新能源车、光伏、风电、储能标的。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫(执业证书编号：S0530519010001)。以上观点来自财信证券研究发展中心09月04日研究报告《风格明显切换，蓝筹跑赢成长》。

风险提示：股市有风险，投资需谨慎。