上周，美联储超预期加息75个基点，全球流动性快速收紧，全球各类资产走势普遍承压。A股在国内流动性充裕、政策利好持续释放、上市公司业绩真空期、场外资金持续入场等多方利好加持下，持续走出独立行情，上周，上证指数上涨0.97%，创业板指上涨3.94%，两市日均成交额为11324.98亿元，较前一周上升7.26%。资产配置角度，2022年整体宏观环境类似2016年。2016年在美联储加息、国内去杠杆下，国内经济步入衰退期，上市公司ROE持续下行。2016年开年，A股市场一度经历大幅回撤，估值回落至历史极低位置，随后呈现月度级别的反弹修复行情。2016年下半年，在基建和地产政策发力下，上市公司业绩回暖。2016年下半年至2018年年初，A股走出一轮核心资产牛市，基建产业链、地产产业链、金融板块、消费板块等核心资产表现较佳，但同期代表成长风格的创业板指数则震荡走弱、再创新低，市场风格从2013年-2015年的成长风格切换至2016年-2017年的大盘蓝筹风格。

国内货币-信用周期可分为四个阶段：（1）宽货币+紧信用，代表高M2增速+低社融增速的组合。此时货币环境虽然宽松，但实体经济融资需求较弱，因此资金淤积在金融体系中，股市主要由流动性驱动估值。以创业板指为代表的成长板块将大幅跑赢以沪深300为代表的蓝筹板块，例如2013年至2015年6月的创业板大牛市；（2）宽货币+宽信用，代表高M2增速+高社融增速。通常窗口期非常短，很快货币政策将会转向，此时股市行情较佳；（3）紧货币+宽信用，代表低M2增速+高社融增速，实体经济融资需求回暖，资金从金融体系转向实体经济。通常上市公司业绩企稳回升，股市由业绩驱动，以沪深300为代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成长板块，例如2016年至2017年的核心资产及蓝筹股牛市；（4）紧货币+紧信用，代表低M2增速+低社融增速，此时市场容易走熊，例如2018年在金融去杠杆以及中美贸易战下，A股市场表现不佳。

2022年5月社融规模存量同比与M2同比的剪刀差为-0.6%，剪刀差与2016年2月（-0.6%）相同，2022年5月的资产配置环境类似2016年2月份。2016年2月起，宽货币持续向宽信用传导，社融增速与M2增速的剪刀差开始转负回正。类似2016年-2017年的蓝筹股牛市，我们预计从2022年下半年，在“稳（或紧）货币+宽信用”组合下，货币将从金融体系流向实体经济，上市公司业绩企稳回升，业绩将取代估值成为股市核心驱动力，蓝筹风格将持续跑赢成长风格，沪深300指数将持续跑赢创业板指，预计蓝筹风格将持续1-2年左右。

金融数据作为经济及市场走势的先行指标，社融数据通常领先于市场底1-2个月。2022年5月，中国社会融资规模增量2.79万亿元，比上年同期多8399亿元，预估为20300亿元，前值为9102亿元。5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元，预估为1.223万亿元，前值为6454亿元。虽然5月新增社融和信贷总量超预期，但结构依旧不佳，票据冲量和短期贷款是信贷回升的主要支撑项，企业中长期贷款同比仍少增，反映企业真实融资需求不强。但相比4月份的企业中长期贷款增加2652亿元（同比少增3953亿元）而言，5月份的企业中长期贷款增加5551亿元（同比少增977亿元），企业中长期贷款同比降幅明显缩窄，边际明显改善，企业信心已经在复苏途中。国务院在5月25日召开全国稳住经济大盘电视电话会议，提出：努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。在地产流动性风险暴露以及疫情反复冲击下，地产投资和消费较大承压，根据国家统计局，1-5月份，全国固定资产投资同比增长6.2%，全国房地产开发投资同比下降4.0%，社会消费品零售总额同比下降1.5%。随着国内稳增长政策持续发力，我们预计主要宏观经济指标将今年下半年出现明显好转，当下，基建产业链、地产产业链、消费以及金融等核心资产已经迎来中长线配置时机。

当下欧美国家经济处于滞胀状态。欧元区5月调和CPI同比8.1%，续刷记录新高，预期7.8%，前值7.5%。欧元区5月份CPI环比上升0.8%，预期为0.6%。为应对高通胀，欧洲央行计划7月加息25个基点，预计将在9月再次加息；并决定自2022年7月1日起停止资产购买计划的净资产购买。受供给端成本冲击和需求端耐用品上涨影响，美国5月份CPI同比上涨8.6%，创1981年12月以来新高，预估为8.3%；环比上涨1.0%，预估为0.7%。美国5月核心CPI同比上涨6%，预期5.9%，前值6.2%。6月份美联储将基准利率上调75个基点至1.50%-1.75%区间，加息幅度为1994年以来最大。美联储主席鲍威尔表示，下次会议最有可能是加息50个基点或75个基点，预计加息75个基点的举措不会成为常态，并希望在年底前将利率维持在3％-3.5％的紧缩性水平。美联储加快加息和缩表节奏，将对全球资本市场走势形成一定扰动。但是需要重点关注的是，快节奏的加息、货币紧缩，也给市场带来美国经济“硬着陆”的担忧，从美国历史上多轮被动加息的过程来看，加息后的经济衰退已有先例。

作为消费的前瞻性指标，美国密歇根大学消费者信心指数在2022年6月下滑至50.20点，创下44年以来的最低值，低于2008年11月（次贷危机）低点55.30点，也低于1980年5月（上轮同级别通胀）的消费信心指数低点51.70点。实际上，自从密歇根消费者信心指数建立以来，一共出现四次高位大幅回落走势，第一次为上世纪八十年代初期，随后1980年和1982年美国出现经济衰退。第二次为上世纪九十年代初期，随后1991年美国出现经济衰退。第三次为次贷危机时期，随后2008年和2009年美国出现经济衰退。第四次为现在，目前密歇根消费者信心指数再次高位回落至历史最低点，未来美国经济衰退概率在大幅增加。

技术面而言，一轮完整熊市行情通常会依次经历：杀估值、杀业绩、杀逻辑等三个阶段。港股市场和在美中概股从2021年2月开始走熊，当下港股市场和在美中概股已经对平台经济反垄断及SEC《外国公司问责法》等利空逻辑充分反映，港股及在美中概股已经完整经历从杀估值到杀逻辑的熊市行情，已处于熊市行情尾声。A股市场从2021年12月开始走熊，目前A股对经济下行也有充分预期，处于杀业绩行情的尾声，虽暂未出现杀逻辑事项，但市场风险总体较小。而美股市场从2022年1月开始走熊，目前处于杀估值的尾声。从加息、通胀、消费等先行指标来看，美国未来经济衰退概率较高，但美股还未充分反映美国经济下行的压力，暂未经历杀业绩和杀逻辑过程，美股市场风险较大。美国目前国内面临严重通胀压力，考虑到供给端通常需要2-3年才能释放产能，因此美国通胀缓解大概率需要通过需求端萎缩来实现，下半年美国上市公司业绩下行压力加大。从熊市历程和中美经济节奏来看，我们预计港股市场及中概股板块将领先于A股市场反弹，A股市场将领先于美股市场反弹。后续港股市场和中概股板块将同时受益于中国经济触底回升及全球流动性危机缓解，反弹幅度或最大。

展望2022年第二季度，在三重压力下，国内经济仍处于探底阶段，预计主要宏观经济指标要到2022年下半年才企稳回升。同时，在俄乌冲突加剧通胀预期下，国内PPI仍将在高位运行。我们预计2022年第二季度市场表现将好于第一季度，A股市场仍存在结构性机会。6月份依次看好以下四个板块：

（1）类现金资产。美联储正式开启加息，市场可能从成长风格转向价值（高股息）风格。类滞涨环境也最该配置现金，这对应A股市场中的煤炭、地产、银行、（中字头）的建筑、水电、通信运营商等高分红、高股息资产。

（2）困境反转板块。产业周期反转的生猪养殖板块。

（3）产销两旺的板块。合同负债和预收账款作为收入的先行指标，根据（预收账款+合同负债）/总资产比值，未来1-2个季度，业绩改善预期从强到弱分别为：国防军工、家用电器、交通运输、通信、计算机。

（4）稳增长板块。2022年国内经济面临三重压力冲击，稳增长需求迫切，可关注地产、基建等稳增长板块。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心06月19日研究报告《宽货币向宽信用传导，蓝筹风格或取代成长风格》。

风险提示：股市有风险，投资需谨慎。