在海外AI投资高景气、美联储降息预期升温的背景下，上周科技股回暖带动指数上行，但万得全A指数未有效突破9月1日的高点，同时沪深两市成交额较前一周下降10.62%，市场观望情绪增加，预计短期仍以震荡走势为主。下周将面临较多国内外事件扰动，需要密切观察市场是否会进行方向选择。

从中长期来看，“反内卷”带来的业绩改善预期，以及居民储蓄入市带来的流动性改善预期均未发生明显变化。我们认为本轮慢牛行情的根基并未动摇，后续市场指数大概率仍将继续震荡走强。从估值来看，截至2025年9月14日，万得全A市盈率（TTM）估值为22.25倍，为近十年的历史91.96%分位，主要系A股业绩表现暂处低谷所致；市净率（LF）估值为1.81倍，为近十年的历史54.71%分位，处于历史中枢附近，市净率估值仍有较强吸引力。具体而言：

（1）8月份流动性保持较高水平，但社融结构仍有优化空间。根据央行公布的数据，8月份新增社融25693亿元，高于前值的11320亿元及预期的24873.33亿元，但由于去年同期的高基数，8月新增社融仍同比少增4630亿元。拆分社融贡献来看，新增人民币贷款同比少增4178亿元、政府债券同比少增2519亿元、企业债券同比少增360亿元，是8月社融增量的主要拖累项；由于去年与今年的政府债发行节奏出现错位，去年8月政府债发行开始提速并形成高基数效应，而今年政府债发行节奏前置，因此不能认为今年8月份社融规模走弱，预计未来数月政府债对社融的拉动作用可能减弱。此外，新增未贴现银行承兑汇票同比多增1323亿元、新增外币贷款同比多增522亿元，对社融增量有一定支撑，近期人民币升值预期升温，或增加外币贷款需求。从信贷构成来看，8月份反映居民购房的居民中长贷、反映企业投资的企业中长贷分别同比少增1000亿元、同比少增200亿元。社会有效信贷需求仍待改善。从增速来看，8月份社融增速回落0.2个百分点至8.8%、人民币贷款增速回落0.2个百分点至6.6%、M1增速回升0.4个百分点至6%、M2增速持平于8.8%，其中M1增速改善原因在于去年同期低基数效应、股市火爆带动存款搬家、化债改善企业现金流。从存款来看，8月份新增人民币存款同比少增6000亿元（上个月为同比多减7800亿元）、非银行业金融机构存款同比多增5500亿元（上个月为同比多增13900亿元），8月份居民储蓄存款入市趋势仍在持续，但节奏较7月份出现小幅放缓。整体来看，社融总量虽然略超预期，但结构仍有待改善，尤其是居民及企业中长期信贷需求恢复偏慢，经济内生动能仍有待政策继续发力巩固。

（2） “反内卷”对PPI影响初步显现。消费端物价而言，8月份CPI同比下降0.4%、环比持平，均低于近十年8月份平均水平（+1.42%、+0.3%），主要系食品价格拖累所致。8月食品价格同比下降4.3%，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.51个百分点。随着扩内需促消费政策持续显效，8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。生产端物价而言，8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。“反内卷”政策推动竞争秩序改善，相关行业价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个、2.8个和0.6个百分点，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因。展望后续，预计本轮“反内卷”对PPI提振作用将大于CPI，PPI提振有利于将改善部分环节的工业企业利润，但CPI趋势性改善仍待需求端政策配合。

（3）海外AI算力需求维持高景气度。2025年初，特朗普宣布日本软银集团、美国开放人工智能研究中心和美国甲骨文公司三家企业将投资5000亿美元，用于在美国建设支持人工智能（AI）发展的基础设施。该项目名为“星际之门”，计划在美国建设数据中心，以支持AI发展。“星际之门”将带动大规模AI算力建设需求。根据财联社报道，甲骨文与OpenAI已签署一项协议，将在大约五年内向甲骨文购买价值3000亿美元的算力，该合同将需要4.5吉瓦的电力容量。甲骨文靓丽财务数据也验证了海外AI算力建设的高景气度。近日，甲骨文宣布未实现履约义务（尚未确认的已签约收入）已经达到4550亿美元，同比大增359%。甲骨文首席执行官表示，近期及即将进行的预订将推动云基础设施业务在未来几年迅速扩张，该部门本财年将增长77%，达到180亿美元，并将继续保持强劲增长态势，到2030年5月结束的财年，其年收入将达到1440亿美元。AI产业趋势驱动下，近期A股算力及芯片产业链表现亮眼。

（4）近期美联储降息预期持续升温。美国8月CPI同比增长2.9%，预估为2.9%，前值为2.7%；环比增长0.4%，预期增长0.3%，前值0.2%。美国8月核心CPI同比增长3.1%，预估为3.1%，前值为3.1%；环比增长0.3%，预估为0.3%，前值为0.3%。虽然美国通胀数据大多符合预期，但近期美国就业市场出现明显降温迹象，强化了美联储降息预期。一是继美国8月份非农数据、ADP（小非农）数据均低于预期后，美国上周初请失业金人数为26.3万人，预估23.5万人，前值23.7万人，达2021年10月以来的最高水平，反映近期美国就业边际走弱明显。二是美国劳工统计局将美国2025年度非农就业初步基准修正大幅下调91.1万人，显著低于预期的下调70万人，前值为下调59.8万人。按1.71亿劳动力总数计算，本次修订约占0.6%，为2000年以来的最大下修幅度。此次修订基于失业保险缴费数据，覆盖范围更广，更能反映就业真实情况，进一步佐证了美国就业市场放缓迹象。据此，近期交易员完全定价美联储2025年底前将降息三次，利好新兴国家权益市场、贵金属及创新药等方向。

综上，短期看，A股指数仍处于震荡整理区间，观察近期国内外大事落地后，市场是否会进行方向性选择。中长期而言，当前A股估值仍有吸引力，后续“反内卷”政策及需求端政策将是决定A股市场高度的重要因素，居民储蓄存款入市将是市场指数走强的重要支撑，本轮慢牛行情的基础仍然存在。我们继续维持指数震荡偏强运行、投资容错率将提升、积极参与A股市场的判断，可保持较高权益市场仓位，顺势而为、积极做多，近期继续关注高景气板块的低吸轮动机会：

（1）储能及新能源方向。从产业趋势、业绩释放、市场估值、资金行为等因素来看，预计储能及新能源方向可能接替AI硬件成为新一轮市场上涨的主线，可积极关注。此外，AI产业链如果回调至合理位置，也仍有继续逢低布局的价值。

（2）服务消费方向。预计服务消费仍是扩消费的重点支持方向，同时市场可能提前预期十一假期旅游产业链高景气，9月份可逐步布局旅游、餐饮、免税、电影等服务消费方向。

（3）美联储降息受益方向。近期美国就业市场明显降温，美联储9月份降息概率大幅提升，利好创新药、贵金属等方向。

以上观点来自财信证券研究发展中心9月14日研究报告《慢牛基础仍然存在，关注自主可控方向》，作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。