上周美联储如期降息25个基点、中国11月高频经济数据先后公布，A股市场延续震荡走势，上证指数周下跌0.70%，创业板指周下跌1.15%，沪深两市日均成交额为15059.79亿元，较前一周下降21.13%。A股市场从国庆节后迄今，已震荡整理2月有余。截至12月21日，万得全A市盈率（TTM）估值为18.77倍，低于近十年的历史45.54%时期，万得全A市净率估值为1.60倍，低于近十年的历史79.8%时期。从市盈率来看，A股市场已初步完成估值修复，预计后续走势主要看政策面及经济面。

一、政策面仍延续刺激的总基调

（1）直面困难是政策加码发力的基础。从经济背景来看，相比2023年中央经济工作会议“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”表述，2024年中央经济工作会议强调“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，对当下经济形势认识更加深刻。目前名义GDP增速不及实际GDP增速，2024年1-11月全国税收收入同比下降3.9%，均暗示经济政策有进一步加码发力的必要性。

（2）实施更加积极的财政政策。此前11月份全国人大常委会决议重点在于大规模化债，地方政府化债虽然将降低系统性风险，但短期内直接增加的经济增长动能有限，市场由此对财政政策预期出现修正。但2024年中央经济工作会议“实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”提法，再次强化了增量财政政策发力预期，预计2025年政府赤字率将提升至4%左右，财政政策质效也有望提升。

（3）货币政策适度宽松。货币政策基调从今年7月份“稳健”转向9月份“有力度”、再转向12月份“适度宽松”。其中“适度宽松”提法为2008年以来第二次。在2008年9月后，央行多次降准降息，积极为经济企稳护航。2011年以后国内货币政策一直延续“稳健”提法，2024年中央经济工作会议改为“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”提法，预示着本轮货币政策正式转向宽松，2025年货币政策有望明显加力，预计降准降息力度或不小于2024年。此外，2024年中央经济工作会议强调“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预计央行货币政策将更注重“物价合理回升”目标。

（4）扩大内需政策有望继续加码。2024年中央经济工作会议将“扩大内需”提法升级为“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。消费在九项重点任务中的位置从2023年会议第二位上升到2024年会议第一位。从政策力度来看，预计扩大内需政策力度将明显加大。从方向来看，此前扩大内需政策主要集中在“大规模设备更新、消费品以旧换新补贴”等领域，本次“全方位扩大国内需求”“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策，更大力度支持两重项目”等表述，预示着扩内需政策范围将继续拓展，方法也有望更加灵活多样。

（5）开展“人工智能+”行动，培育未来产业。2024年中央经济工作会议提及开展“人工智能+”行动，培育未来产业。“人工智能+”意味着人工智能应用端落地将进一步加快。参照此前案例，2015年3月政府工作报告中首次提出制定“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合。随后在2015年牛市期间，TMT行业明显领跑，软件端（计算机）及应用端（传媒）表现要好于硬件端（电子、通信）。预计在政策的推动下，“人工智能+”应用场景率先落地的教育、传媒、智能家居、智能制造、交通运输、医疗等领域有望成为关注的热点方向。

二、高频经济数据已有改善迹象

（1）9月24日以来，高频经济数据出现边际改善迹象。9月24日以来，国内政策明显转向刺激，在货币政策、房地产、地方政府债务、资本市场等领域出台一系列利好政策。在增量政策推动下，11月份制造业PMI为50.3%，已连续两个月处于荣枯线上方，且生产端改善更大，9-11月，工业增加值同比增速明显抬升，验证了经济边际改善信号。

（2）近期地产销售面积有企稳迹象。根据中国房地产报，2021年，房地产业及其完全拉动上下游行业增加值为28万亿元，占GDP的24.5%。但国内新房销售面积连续3年下滑，对经济产生拖累作用。9月24日以来，30大中城市商品房成交面积明显改善。2024年截至12月15日，30大中城市商品房成交面积当周值平均值从9月24日之前的174.46万平方米提升至9月24日之后的256.42万平方米，提升幅度近47%。

（3）但物价合理回升仍待政策进一步加码发力。房价而言，11月份70个大中城市二手住宅价格指数环比-0.30%，制约地产销售持续回升，但其中10-11月份一线城市二手住宅价格环比均回正（均为+0.40%），已出现好转迹象，趋势的持续性有待进一步观察。物价而言，11月份剔除食品及能源后的核心CPI同比+0.30%，消费复苏仍待政策加码发力。

（4）宽信用仍未明显见效，社融仍有改善潜力。社融是国内经济活力与温度的重要前瞻指标。从结构看，目前社融增量仍主要由政府债券支撑。11月份，代表居民购房需求的居民中长贷同比多增669亿元，呈现弱改善趋势；代表企业投资需求的企业中长贷同比少增2360亿元，整体上来看企业投资加杠杆的意愿不强。从增速看，代表资金活化程度的M1在11月份同比下滑3.70%，虽有金融挤水分等影响，但仍有继续改善潜力。

三、警惕海外端外贸政策及流动性扰动

（1）警惕出口端扰动。目前中国对转出口地区的出口增速较快，2024年1-11月份，中国对拉丁美洲、东南亚的出口金额累计同比增速分别为12.7%、11.2%，领先其他主要地区。但后续美国如对拉丁美洲、东南亚无差别征收关税，预计中国对转出口地区的出口也有一定扰动。

（2）谨防美联储降息预期扰动。虽然美联储对本轮降息周期总体降息幅度预测变化不大，但希望降息节奏明显放慢。此前在9月份美联储点阵图中，美联储预计2025年降息100bp，2026年再降息50bp后停止降息，终端利率降至2.9%。但12月美联储点阵图显示，2025-2027年分别降息50bp、50bp、25bp，终端利率为3.0%。我们认为，在当前美国经济韧性偏强、通胀存在一定上行压力、劳动力市场数据尚未明显恶化的背景下，美联储在1月甚至2025年一季度暂停降息的概率较高，谨防美联储降息预期变化对市场带来扰动。

（3）海外事件对国内政策窗口期有一定影响。以此前美联储降息为例，2024年9月份美联储超预期一次性降息50bp，人民币汇率端压力明显缓解，一定程度为9月24日中国一揽子增量政策出台提供有利条件。后续美国外贸政策、美联储降息操作，或对中国政策出台窗口期与节奏有一定影响。预计明年在出口端形势紧张或者美联储降息预期再次升温时，国内增量政策出台的力度也将随之增加，以对冲海外端的影响。

四、政策拐点已至，优化资产配置

（1）权益市场或震荡偏强，关注结构性机会。在指数层面，目前宏观政策刺激取向不变、经济数据有边际改善迹象，政策端及经济端有一定支撑，预计A股指数将震荡偏强，趋势性机会关注增量政策窗口期。在风格层面，以高景气板块为主，适当关注政策驱动方向：

一是科技和自主可控方向。海外环境日趋复杂的背景下，我国科技自主可控或将进一步提速，关注半导体、信创、华为鸿蒙生态、工业母机、国防军工等方向。

二是并购重组主题。可关注体外资产较大、符合政策导向，存在并购重组预期的标的。同时，在国务院国资委出台《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》的背景下，央企、国企实施并购重组，破净央企、国企市值提升的需求增加，可关注央企、国企并购重组、市值提升带来的机会。

三是政策支持的扩内需方向。中央经济工作会议将“全方位扩大国内需求”位列明年重点任务首位，关注食品饮料、美容护理、餐饮旅游等内需板块估值修复的机会。

四是“人工智能+”方向。中央经济工作会议强调开展“人工智能+”行动，培育未来产业。可关注游戏、影视、广告等AI应用方向。

（2）债券市场仍有机会。国内债市方面，在货币政策适度宽松下，当前10年期国债收益率已创历史新低，市场对全年降息空间做了提前计价，短期内继续向下突破需要新的利多因素，短端品种或仍有机会，长端品种或转入震荡行情。美国债市方面，在美联储降息预期放缓下，目前美债收益率再次上行至高位，可静待美债配置时机。后续如美国经济和通胀数据表现并未明显超预期，美联储降息预期存在修复可能性，美国无风险利率下调将带来较好的配置机会。

（3）商品市场或将继续分化。贵金属方面，在央行购金行为持续、地缘政治冲突加剧、逆全球化降低全球效率、美国再通胀预期升温的推动下，预计黄金仍有逢低配置的价值。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心12月22日研究报告《政策拐点已至，优化资产配置》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。