上周在全国人大常委会批准新一轮化债方案、美联储11月议息会议再次降息25bp等国内外事件催化下，上周A股大幅上行，上证指数周上涨5.51%，收报3452.3点，创业板指周上涨9.32%，大盘正式进入国庆节后两天的密集成交区域。短期市场交投活跃度明显提升，上周沪深两市日均成交额为23493.96亿元，较前一周上升14.95%。我们预计近期指数走向震荡、呈现结构性机会的概率偏大：（1）技术面而言，上证指数3500-3700点区间为2015年以来的市场强压力线位置，市场直接突破难度偏大，预计将以反复震荡为主；此外，国庆节后两天市场存在密集成交区，仍需待充分换手后，市场上行基础才更为健康、可持续。（2）政策面而言，本次财政政策方案首要重点在大规模化债，对专项债收储地产、特别国债补充国有大行核心一级资本、消费刺激等描述篇幅不多，政策更加着眼长期，关注可持续发展，积极防范化解风险。政策面更加支持 “指数长牛慢牛”，而非短期强刺激下的“短牛快牛”。随着财政政策落地，预计后续市场波动将更为平缓。（3）经济面而言，目前高频经济数据仍有一定改善潜力，经济基本面拐点仍待确认；但随着前三季度经济数据落地以及上市公司三季报披露完毕，接下来将迎来经济数据及上市公司业绩的真空期，业绩端对市场走势的扰动作用消退，市场或将从“基本面驱动的业绩行情”逐步过渡至“政策面及流动性驱动的主题投资行情”；（4）估值端而言，目前A股估值仍相对便宜，截至11月10日，万得全A市净率估值为1.63倍，低于近十年以来的74.48%时期；如果用万得全A指数的股息率减同期中国十年期国债到期收益率（中证）来衡量股债相对回报率，11月10日万得全A指数的股债相对回报率为+0.01%，高于近十年以来的历史95.6%时期。综合技术面、政策面、经济面、估值端来看，预计近期市场将走向反复震荡，静待政策面及流动性出现进一步改善信号出现。具体而言：

（1）近年来力度最大化债举措出台，为经济长期向好奠定基础。十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。一是增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。议案提出，为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。二是从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。三是同时明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。总体而言，财政部部长蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。化债通过将隐性债务显性化、高息债务低息化，可有效降低地方层面偿债压力，预计这次大规模化债举措置换地方存量隐性债务，五年累计可节约6000亿元左右。本次大规模化债对经济影响偏长期，表明当前政策思路或仍在有效防控及化解风险、适当保持战略定力、努力实现产业升级及科技攻关。但同时，9月24日以来的多部委、高规格、多频次的发声及表态，验证了经济政策转向刺激的信号，我们预计经济继续寻底概率很小，后续政策大概率是托而不举、视内外部形势择机加码态势，后续经济增速走平的概率偏大。

（2）货币政策将重点考量物价合理回升目标，货币供应量统计将优化调整。近日，央行发布2024年第三季度中国货币政策执行报告。一是强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。目前我国CPI等物价水平距离3%预期目标仍有一定差距，我们预计物价合理回升或将成为央行下一阶段货币政策的重点考量，以提振居民及企业预期。二是提出“适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况”。随着我国经济转型升级及融资结构变迁，我们预计央行可能适时修订货币供应量统计方案，使M1、M2指标能更灵敏地反映经济活动变化。此外，我国货币政策框架也可能逐步淡化对数量型目标关注，更加注重发挥利率调控等价格型目标的作用。三是提出“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的传导关系”。我们预计收窄利率走廊的操作，或将继续强化政策利率对货币市场利率的引导作用，降低货币市场利率的波动范围。

（3）物价数据回升仍待政策积极加码发力。根据国家统计局，消费端物价而言，10月份CPI同比上涨0.3%，环比下降0.3%。从环比贡献来看，食品价格由上月上涨0.8%转为下降1.2%，低于历史10月平均环比水平，是影响CPI环比下降的主要因素。天气晴好利于鲜活食品生产储运，叠加前期台风降雨等极端天气消退、蔬菜等集中上市供应等，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果合计拖累CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。非食品中，汽油价格均价仍较上月下降1.5%，拖累CPI环比下降约0.05个百分点，占CPI总降幅两成左右。生产端物价而言，10月PPI同比下降2.9%，环比下降0.1%，环比降幅较上月收窄0.5个百分点，主要系9月24日以来的一揽子刺激政策推动。10月份物价数据仍未见明显改善，反映增量政策落地后对经济短期效应仍是“量先于价”，尚未明显传导至居民端。后续物价企稳回升，仍需货币政策、财政政策加码发力。

（4）低基数及台风天气消退，10月份出口明显改善。根据海关统计，以人民币计价，10月份我国出口 2.19万亿元，同比上涨11.2%，环比9月份上涨1.2%；以美元计价，10月份我国出口 3090.6亿美元，同比上涨12.7%，环比9月份上涨1.8%。9月份，台风天气、全球航运不畅、美国东海岸码头工人罢工等短期扰动因素对出口拖累作用较大。随着台风影响结束，部分积压订单在10月份集中出口，推动了10月出口改善。此外，低基数、外需边际修复对10月份出口也有一定贡献。展望11月份，基数走高、出口高频指数走弱，预计出口增速将面临一定波动。2025年关注特朗普对华贸易政策，如其实施竞选关税目标，预计我国对美国出口将受到一定影响，不排除前期“抢出口效应”继续出现。

（5）美联储如期降息25bp，但政策重心或再度向通胀回摆。11月份美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.5%～4.75%，并维持缩表规模不变。但会议声明删除了“委员会对通胀持续向2%迈进的信心增强”表述，对通胀下行的不确定性增强。特朗普当选后通胀反弹概率提升，后续美联储政策重心或再度向去通胀倾斜。会后鲍威尔发言中性偏鸽，认为近期美国利率指标反弹更多地反映了经济增长预期增强，而非主要源于通胀预期上升。鲍威尔不想对降息路径提供过多前瞻指引，强调大选结果短期不会影响美联储货币政策，仍将根据后续数据进行决策。我们仍维持12月美联储将继续降息25bp判断，但在美国经济软着陆叠加特朗普当选后再通胀概率上升背景下，2025年美联储或逐步转变为间隔式降息。

往后看，鉴于指数上方暂时面临强压力位及密集成交区，政策端对市场短期强势上攻的支撑减弱，但此前市场赚钱效应又持续吸引场外新资金入场，短期指数大幅调整的概率也很低，预计短期市场将以反复震荡换手为主，后续建议轻指数、重个股。此外，政策强刺激预期出现修正，预计顺周期板块将逐步让渡至科技成长方向，业绩板块将逐步让渡至主题投资方向。后续市场风格将走向扩散，呈现“指数搭台、个股唱戏”“价值搭台、成长唱戏”等特征，近期重点把握结构性机会：

（1）自主可控方向。全球贸易环境不确定性增强的情况下，我国经济转型升级、科技自主可控或将进一步提速，关注半导体、信创、工业母机、国防军工等方向。

（2）科创领域的并购重组主题。上交所表示将加快推动“科创板八条”落地见效，加大科创领域并购重组支持力度，可关注体外资产较大、存在并购重组预期的相关科创板标的。

（3）化债概念股。近年来力度最大化债举措出台，增加了地方政府资产负债表韧性，强化了其支付能力，关注业务ToG端且应收账款占比较高的环保、建筑等方向。

（4）受益降息的估值弹性品种。中央政治局会议明确要“有力度地降息”，海外美联储已进入降息周期，二者共同推动市场估值提升，创新药、贵金属板块的黄金和白银均受益于海内外降息周期。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心11月10日研究报告《大规模化债方案落地，关注科技成长及主题投资》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。