上周A股市场先抑后扬，前四个交易日在经济数据未落地下，新资金入场意愿偏弱。但随着国内前三季度经济数据公布、金融街论坛年会召开，上周五A股市场企稳放量反弹，当天代表全市场表现的万得全A指数大涨3.80%，全市场成交额再次攀升至2.13万亿元。展望10月中下旬，“924政策组合拳”实施力度超预期、9月底政治局会议积极定调、10月12日财政部积极正面表态，均对权益市场底部企稳形成有力支撑。在前三季度经济数据披露完毕后，历史经济数据对市场的影响作用减弱，市场开始积极预期财政政策加码发力，叠加资本市场赚钱效应正反馈，市场风险偏好仍有继续上行动力。（1）政策面来看，A股市场上行的高度主要取决于增量财政政策的力度及规模，经济更加有力度地恢复、上市公司业绩持续改善，将是下阶段市场持续健康上行的决定性因素。（2）技术面来看，市场在我们此前强调的强支撑位置（W型底部中间高点附近，对应上证指数3150点-3200点左右）出现企稳，随后放量向上突破，技术形态走势良好，预计后续指数将呈现震荡走强特征。（3）估值面来看，截至10月20日，万得全A市净率估值为1.57倍，低于近十年以来的84.86%时期；如用万得全A指数的股息率减同期中国十年期国债到期收益率（中证）来衡量股债相对回报率，10月20日万得全A指数的股债相对回报率为+0.13%，高于近十年以来的历史96.85%时期。A股市场估值虽然初步修复，但仍处于历史相对低位水平。如果后续财政政策能超预期发力、经济基本面企稳回升，预计A股市场估值仍有继续上修空间。具体来看：

（1）市场风格已经历一轮完整轮动，基本面将再次成为走出超额收益的支撑。9月24日发布会以来的市场快速上涨行情，主要由政策面及资金面驱动。在国庆节之前，市场上涨主要集中在顺周期的地产产业链、券商、消费板块，此时主要反映政策刺激下的经济复苏预期；在国庆节后的10月8日-9日，市场上涨板块主要集中在TMT行业，此时主要反映流动性改善预期；在10月10日至10月16日，市场表现较好板块主要集中在银行、煤炭等高股息方向，此时主要反映政策博弈预期。短期，市场风格已经经历一轮完整快速轮动，意味着全面行情将走向分化。往后看，市场驱动力将由资金面及情绪面转向基本面，风格将迎来分化，基本面将再次成为驱动行业及个股走出超额收益的重要支撑。上周五，科技成长方向表现尤为亮眼，科创50指数大涨11.33%、北证50指数大涨10.30%、创业板指大涨7.95%。短期可继续关注有业绩支撑的科技成长方向。

（2）前三季度GDP同比增长4.8%，或强化近期增量政策出台预期。根据国家统计局，按不变价格计算，2024年前三季度GDP同比增长4.8%，其中，第三季度GDP同比增长4.6%，较第二季度（4.7%）回落0.1pct。一是投资端而言，1-9月，全国固定资产投资（不含农户）同比+3.4%，持平前值3.4%。其中，制造业投资、基础设施投资（狭义）、地产开发投资同比分别为+9.2%、+4.1%、-10.1%，增速较1-8月回升0.1pct、回落0.3pct、收窄0.1pct，大规模设备更新政策落地，短期支撑制造业投资企稳回升。二是消费端而言，受中秋国庆假期、消费品以旧换新政策落地、资本市场回暖等共同驱动，9月份社零出现季节性修复，同比+3.2%，高于前值+2.1%。三是出口端而言，根据海关总署，以美元计，9月份出口同比+2.4%，环比-1.6%，9月出口边际回落。除高基数效应、外需放缓、出口价格承压、抢出口效应消退等拖累外，9月份东南沿海台风天气导致多个港口停运，短期推迟了我国出口节奏。四是生产端而言，受此前高温强降雨等极端天气影响消退、制造业和电力增长较快等推动，扣除价格效应后的9月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，增速较8月份提升0.9pct。展望后续，台风天气过后，高频数据显示10月出口将迎来弱修复，但投资及消费拐点仍有待观察。9月底政治局会议强调“努力完成全年经济社会发展目标任务”，今年前三季度GDP累计同比增长4.8%，距离全年5%目标仍有差距，或强化近期增量政策出台预期。

（3）房地产市场仍处于筑底调整期。根据国家统计局，量的层面，1-9月份，全国新建商品房销售面积同比下降17.1%，降幅较1-8月收窄0.9pct；价格层面，9月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.3个百分点；二线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅比上月收窄0.1个百分点；三线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅与上月相同。价格下行为地产基本面增添不确定性。上周住建部新闻发布会总体符合市场预期，显示目前楼市政策思路或仍重在托底。其中地产政策组合拳中，“四个取消、四个降低”均为已有政策，“两个增加（白名单，货币化安置）”为本次新增。一是针对房地产“白名单”机制的实际使用效率偏低问题，要求“白名单”房地产项目已审批通过贷款从目前2.23 万亿元翻倍增长至2024 年底4万亿元，以缓解地产流动性风险；二是通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，同时暗示后续规模仍有提升空间；但专项债收储模式仍需观察，期待地产政策进一步加码发力。短期，预计房地产市场拐点仍需观察，重点关注核心一、二线城市走势。

（4）9月份金融数据仍有改善潜力，期待财政政策继续发力。9月新增社融3.76万亿元，同比少增3692亿元。从结构来看，政府债同比多增5437亿元，是社融主要支撑项；但信贷、企业债券、表外融资均同步降温，拖累社融同比少增缺口扩大，其中新增居民中长贷2300亿元，同比少增3170亿元，新增企业中长贷9600亿元，同比少增2944亿元，显示居民购房及企业投资信心仍有待恢复；票据融资同比多增2186亿元，冲量明显，信贷质量一般。增速来看，9月M1同比-7.4%，再探新低，实体经济活跃度有待提升；M2同比增速6.8%，较上月回升0.5个百分点，为近4个月高点，主要受权益市场回暖、财政支出加力等共同提振。财政存款从8月同比多增5600多亿元转为同比小幅少增，考虑到9月政府债券发行量较大的背景下并未形成存款积压，意味着三季度末财政支出流向实体，对经济支持作用增加。鉴于此前信用承载主体（地产）延续弱势，宽货币向宽信用传导过程不畅。往后看，财政政策与货币政策宜相互配合。相比货币政策而言，财政政策直接作用在需求端，对经济托底作用更为直接、明显，二者配合使用可对经济起到立竿见影的效果。但目前国内财政政策出台速度仍慢于货币政策。9月底政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”“加力推出增量政策”，期待近期财政政策进一步加码，畅通宽信用传导过程。

（5）货币政策为经济企稳保驾护航。央行行长潘功胜在2024年金融街论坛年会上表示，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；下调公开市场7天期逆回购操作利率0.2个百分点；中期借贷便利利率下降0.3个百分点；10月18日，商业银行已经公布下调存款利率，预计21号公布的贷款市场报价利率（LPR）也会下行0.2-0.25个百分点。此外，上周两项创新政策工具相继出炉，一是证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）首期操作额度5000亿，将由央行通过公开招投标确定SFISF操作的互换费率和中标结果。互换操作获得的利率债只能质押，即在银行间市场回购融资，不得卖出。质押率原则上不超过90%，中债增进行盯市管理，补仓线设置不低于75%。我们认为，从作用机制来看，互换便利工具采用“以券换券”方式，金融机构可通过抵押流动性相对较差的债券、股票ETF、沪深300成份股等资产，换取国债、央行票据等流动性更高的资产。通常股票ETF的质押率在3-6折，而国债的质押率在9折左右，借钱能力约提升一倍，互换便利工具大幅提高了非银机构的潜在加杠杆能力。二是央行正式推出股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，利率1.75%，期限1年。21家金融机构自主决策是否发放贷款，贷款利率原则上不超过2.25%。我们认为，从成本来看，上市公司和主要股东可以2.25%资金成本从商业银行融入资金，用于回购和增持股票，商业银行可以再以1.75%的利率从央行处获得100%的资金支持。只要上市公司股息率高于企业贷款的成本2.25%，就有无风险套利空间，这将改善股市流动性水平并促进估值回归。

（6）预计美国11月份仍大概率降息25bp。9月份美国通胀数据有所反复，但未对美联储降息预期产生明显扰动。企业端物价来看，美国9月PPI同比上升1.8%，预估为上升1.6%，前值为上升1.7%；美国9月PPI环比持平，预估为上升0.1%，前值为上升0.2%。居民端物价来看，美国9月CPI同比上升2.4%，预估为上升2.3%，前值为上升2.5%；美国9月CPI环比上升0.2%，预估为上升0.1%，前值为上升0.2%。美国9月核心CPI同比上升3.3%，为6月以来新高，预估为上升3.2%，前值为上升3.2%；美国9月核心CPI环比上升0.3%，预估为上升0.2%，前值为上升0.3%。尽管CPI数据高于预期，但市场对美联储降息的预期却小幅升温，当前市场对于11月降息25bp的押注从CPI数据公布前一天80.3%小幅上升至84.3%，不降息概率从前一天19.7%下降至15.7%，降息50bp概率均维持为0%，主要原因系当周初请失业金人数超预期回升叠加晚间美联储发言整体偏鸽。美国上周首次申领失业救济人数为25.8万人，预估为23万人，前值为22.5万人，暗示就业市场可能偏弱运行。受美联储降息预期推动，上周贵金属表现亮眼，现货黄金、COMEX黄金期货均续创历史新高，站稳2700美元/盎司上方，短期贵金属板块仍有一定补涨潜力。

从风格表现来看，受益于政策大幅刺激及市场情绪明显转暖，9月下旬以来，以地产产业链及消费板块为代表的顺周期方向、以券商为代表的金融板块成为领涨行业。上述大盘蓝筹方向上涨，短期拉动市场指数明显走强。参照历史，当市场指数初步修复后，后续市场风格将走向扩散，呈现“指数搭台、个股唱戏”“价值搭台、成长唱戏”等特征，后期可关注滞涨标的，重点把握行业轮动机会：

（1）顺周期板块。在前期多轮政策强力刺激下，叠加财政政策预期暂未落地，市场对经济增速边际改善的预期升温，顺周期方向的地产产业链（房地产、建筑建材、钢铁、家具家电）、消费板块（食品饮料、社会服务、美容护理）仍有一定机会。

（2）以券商为代表的金融板块。金融板块估值偏低、大规模破净。特别是券商行业集中度偏低、政策支持打造“航母级券商”、存在较强并购重组预期，受益于本次市值管理及并购重组市场改革的利好政策落地，预计券商仍有反复活跃的机会。

（3）受益降息的估值弹性品种。中央政治局会议明确要“有力度地降息”，海外美联储已进入降息周期，二者共同推动市场估值提升，创新药、贵金属板块的黄金和白银均受益于海内外降息周期。

（4）科技成长方向。随着海外科技巨头资本支出增加、AI商业化闭环逐步打通、中美AI产业竞争加剧，预计中国本土AI产业将蓬勃发展，关注光模块、PCB板等业绩高增方向。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心10月20日研究报告《市场企稳回升，关注科技成长》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。