上周（9.16-9.20）在美联储超预期降息50基点、中东局势再度升温、中秋国庆长假效应等扰动下，海外市场集体回暖，A股市场触底回升，上证指数周上涨1.21%，创业板指周上涨0.09%。上周沪深两市日均成交额为5603.59亿元，较前一周上升8.34%，但成交额总体仍处于较低位置，资金交投意愿不强。短期来看，国内经济端仍然维持弱复苏基调，暂未迎来较大改善迹象，市场又临近国庆长假期，假期效应将对市场交投意愿形成一定制约，经济端及微观流动性均未出现明显拐点，9月下旬市场有一定概率延续惯性走势，国庆节前仍以稳为主。中长期来看，截至9月22日，万得全A指数的市净率估值为1.29倍，低于近十年的历史99.71%时期，接近我们强调的“一级底部”位置。如用万得全A指数的股息率减同期中国十年期国债到期收益率（中证）来衡量股债相对回报率，9月22日万得全A指数的股债相对回报率为+0.69%，已经为近十年的历史最高时期。从资产配置理论及一价定律来看，如果经济端及上市公司业绩端仍能实现正增长，则股债相对回报率难以长期维持在正值，当前市场对股债资产定价出现扭曲，这意味着A股中长期机会仍要大于风险。

（1）利率敏感性行业领涨，市场风格倾向于大盘股。一是行业层面，在美联储超预期降息下，上周对利率敏感的房地产、有色金属（含贵金属）行业领涨；中秋消费数据表现一般，消费板块表现偏弱；二是风格层面，上周五沪深300ETF集体放量，其中，基金规模居前的4只沪深300ETF合计成交额达208.2亿元，较上周四放量128.7亿元，环比增长近1.62倍，并创7月19日以来新高。市场风格倾向于大盘股，代表大盘股的沪深300指数周上涨1.32%。展望后市，经济基本面及政策面预期仍是决定中长期A股指数走势的关键因素，9月下旬A股市场仍面临海外市场波动、长假效应等扰动，预计市场或将延续震荡磨底走势。

（2）企业及居民资产负债表健康度仍待巩固。根据财政部数据，2024年1-8月，全国一般公共预算收入147776亿元，同比下降2.6%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1%左右。分税收和非税收入看，1-8月，全国税收收入121059亿元，同比下降5.3%；非税收入26717亿元，同比增长11.7%。国有土地使用权出让收入20218亿元，同比下降25.4%。后续仍需警惕非税收入过快增长的系列影响。拆分税收增速来看，1-8月份，与流通及物价相关的增值税同比下降4.9%；与高端消费或需求调控相关的消费税同比增长4.2%，为主流税种中的表现最佳方向，可能与奢饰品或高端消费增长有关；与企业经营业绩相关的企业所得税同比下降5%，市场主体经营仍待呵护；与居民收入挂钩的个人所得税同比下降5.2%，居民就业及收入状况有待改善。土地和房地产相关税收中，1-8月份契税同比下降12%，土地增值税同比下降8.7%，主要系地产基本面震荡触底影响，1-8月份全国新建商品房销售面积同比下降18.0%。资本市场相关税种中，证券交易印花税同比下降55.5%，主要系2023年8月28日起证券交易印花税实施减半征收所致，也与近期市场成交额持续低位有一定关系。总体来看，税收数据反映出，在房地产及资本市场低迷下，企业及居民资产负债表健康度仍待巩固，期待增量政策进一步发力提效。

（3）期待中美关系改善信号出现。根据财联社报道，美国政府9月13日确定大幅度上调中国产品的进口关税，以加强对美国国内战略产业的保护，一些关税将于9月27日生效。除了对中国电动汽车加征100%的关税以外，美国还将对中国太阳能电池加征50%的关税，对中国钢铁、铝、电动汽车电池和关键矿物加征25%的关税。同时，美国将中国半导体的进口关税提高50%，此新税率将于2025年1月开始生效。9月19日至20日，中美经济工作组在北京举行第五次会议，但会议发言稿相对较短、措辞偏温和、并未有明显重大突破。在11月份美国大选之前，鉴于美国国内政治大局未定，预计中美关系短期仍将延续现有态势，对美国国内抗通胀进程、全球自由贸易体系、中国出口产业链都有一定扰动效应。

（4）美联储超预期降息50个基点。9月份，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%。9月份美联储点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，这对应2024年年内、2025年、2026年降息空间分别为50基点、100基点、50基点。从历史来看，美联储降息分为预防式降息、常规降息等两种类型：一、预防式降息通常发生在美国经济软着陆的背景下，预防式降息大多持续约2-4个月、降息约2-3次、合计降息约75个基点左右。二、常规降息通常发生在美国经济硬着陆的背景下，常规降息大多持续约15-30个月、通常降息约10-18次、合计降息甚至可在500个基点以上。从本次点阵图的预测降息时间、幅度来看，本次美联储降息介于“预防式降息、常规降息”之间，暗含有一定“美国经济衰退预期”的定价，后续美联储的具体降息路径仍取决于美国经济、就业、物价数据表现。但从美联储官员对2024年底利率的投票来看，美联储点阵图给出的4.4%仅是略超半数，支持4.4%及以下的10人，而支持4.7%及以上（即年内仅再有1次降息）的人数为9人，分歧较为明显，后续美联储降息路径仍存在较大不确定性。

（5）美联储降息为中国货币政策打开操作空间。近期美国经济及就业市场出现降温势头，在美联储降息落地后，上周非美货币明显走强，离岸人民币汇率升值至7.04，逼近7.0重要关口。汇率端压力有所缓解，为我国货币政策打开操作空间。具体来看，目前距离今年2月降准已有7个月，央行近期表示仍有降准空间，鉴于8月份金融数据表现，我们预计降准近期可能落地；但考虑到银行净息差及央行“贷款利率进一步下行还面临一定的约束”的观点，预计降息时点或仍需等待。9月份1年期LPR、5年期以上LPR分别维持在3.35%、3.85%不变，中国货币政策仍有条件坚持“以我为主”。但9月13日，央行相关负责人表示“下一步货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”。鉴于降低存量房贷利率可显著降低居民信贷成本、释放居民消费及再购房潜力，市场近期对“降低存量房贷利率”预期有所升温。

（6）多重利好驱动，黄金仍处于“牛市”阶段。美联储超预期降息、叠加中东冲突升级，近期黄金价格向上突破调整区间，站稳2600美元/盎司上方，再度创下历史新高。近日，黎巴嫩真主党发表声明认为以色列对寻呼机爆炸负有“全部责任”，并誓言要采取报复行动。以色列政府周六警告称，黎巴嫩真主党会在“在很短的时间内”发动袭击，战事将进一步升级，并将通过限制集会和户外活动等政策来减少居民可能受到的伤害。在多国央行持续购金、美联储开启降息周期、美元信用体系弱化、全球地缘政治冲突等多重刺激下，黄金仍处于“牛市”阶段。后市黄金表现，或主要取决于美国经济走向，从历史来看，当美国经济硬着陆、美联储常规降息时，黄金价格平均上涨12.5%，表现远高于预防式降息涨幅（2.2%）。

2024年第四季度，国内宏观经济将处于美林时钟复苏阶段，经济温和复苏、物价中低位运行、货币环境偏宽松，建议以稳为主，静待经济面、情绪面、资金面出现明显改善信号，后市相机考虑高景气板块机会，关注以下四条主线：

（1）贵金属板块。在美联储降息、供给收紧下，贵金属（金、银）等价格存在一定上行动力。

（2）AI产业链。随着海外科技巨头资本支出增加、AI商业化闭环逐步打通、中美AI产业竞争加剧，预计中国本土AI产业将蓬勃发展，关注光模块、PCB板等方向。

（3）人民币升值利好板块。美联储降息周期开启下，人民币汇率存在升值动力，近期可关注受益人民币升值的相关板块，例如美元债占比偏高的航空公司、房地产，进口资源品较多的钢铁、炼化。

（4）高股息大盘蓝筹。在国内经济弱势修复、无风险利率低位震荡下，石化、银行、保险、火电、高速等高股息大盘蓝筹板块仍有配置价值。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心9月22日研究报告《美联储超预期降息，全球流动性迎来拐点》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。