近年来，全球宏观因子变化剧烈，对资本市场影响力明显加大，政策成为观察市场拐点的重要信号。由于政策取向通常具有一定延续性及连贯性，因此政策拐点通常也将成为市场拐点，例如2020年下半年的地产“三条红线”政策等对后续市场走势产生显著影响。相较前期政策相对谨慎的风格，“924政策组合拳”的实施力度大超预期，为市场带来明显的流动性改善预期；9月底政治局会议全力提振经济及资本市场，为增量政策落地、经济基本面回升向好奠定基础。流动性改善、增量政策提振资本市场，成为扭转市场股悲观情绪、推动市场从底部回升的关键因素。上周中国资产集体放量大涨，代表在美中概股表现的纳斯达克指数中国金龙指数大涨23.94%；代表港股科技、港股大盘表现的恒生科技指数、恒生指数分别大涨13.00%、20.23%；深交所市场的创业板指、深证成指分别大涨22.71%、17.83%；北交所市场的北证50指数大涨18.16%；上交所市场的上证指数、科创50指数分别上涨12.81%、14.14%。综合考虑A股市场估值仍然较低、前期调整积累了较大向上动能、国内政策面已经明显转向、资金供给面持续大幅改善、市场情绪得到明显提振，再叠加美联储开启降息周期等因素，我们认为今年5月份开始的这一轮调整已经基本结束。虽然经济基本面与上市公司业绩暂未出现明显的拐点，但可以确定的是，市场从底部回升、上行的趋势已经较为明朗，近期可顺势而为，积极参与新一轮上行行情。展望后市，A股市场上行的高度主要取决于增量财政政策的力度及规模，经济更加有力度的恢复、上市公司业绩持续改善，将是下阶段市场持续健康上行的决定性因素。具体来看：

（1）估值端已达一级底部，资产价格优势凸显。近十年以来，A股市场底部可分为“一级底部”“二级底部”两种类型：①一级底部较为罕见，过去十年仅在2014年5月、2018年底出现过两次。一级底部对应万得全A指数的市净率估值处于历史最低分位的位置，对应市场情绪极度悲观时刻，也对应杀逻辑阶段，市场将过度担忧过往的经济增长模式难以为继、经济前景不明朗，市场下行的趋势难以扭转；从行情演绎来看，一级底部下的市场估值将跌至历史极低位置，后续市场走势破而后立，往往成为中长期上行行情的起点。②二级底部出现次数较多，过去十年出现过10次左右，例如2020年3月、2022年4月等。二级底部对应万得全A指数的市净率估值低于历史90%左右时期，对应市场情绪相对悲观的阶段，也对应市场杀业绩阶段，此时仅是短期经济增速承压，不会质疑“过往经济增长模式的持续性”；从行情演绎来看，在二级底部位置时，市场并未完全跌透，往往成为中线级别反弹的起点，反弹高度有限。在本次大涨前，截至9月23日，万得全A指数的市净率估值仅为1.29倍，已经低于近十年以来的99.6%时期，已达一级底部位置，市场估值异常偏低，这预示着后市将有较大的向上空间。

（2）技术面长期磨底，已积累较大向上动能。相比 “单底”而言，W型底部（双底）在底部构筑时间长、换手率充分，“W型底部”使得市场出现成功反弹的概率更高。从技术形态来看，2024年2月份、2024年9月底A股市场两次探底回升，已初步构筑“W型底部”形态。相较今年2月份的第一个底部而言，9月份的第二个底部在下跌时出现明显缩量，预示着市场抛售压力出现明显降低，7月初至9月23日A股市场日均成交额仅6100亿元左右；9月份第二个底部在回升时成交额明显放量，预示着市场做多资金正以更大规模入场，9月27日A股市场成交额已经高达1.46万亿元。从压力线来看，预计后市指数将在W型底部的中间高点位置面临一定上行阻力，对应上证指数在3150-3200点左右可能有短期震荡调整。但后市指数如果能顺利向上突破“W型底部”的中间高点，则将进一步打开更大上行空间，否则将继续构筑宽幅震荡走势。

（3）政策面已经出现明显转向，成为扭转市场预期的关键。9月24日，“一行一局一会”在金融支持经济高质量发展新闻发布会提出系列重磅利好政策：一是货币政策方面，将降准0.5pct，释放1万亿流动性；还可能在年底进一步降准0.25-0.5pct。将政策利率（7天OMO利率）下调0.2pct至1.5%，引导LPR和存款利率同步下行；对银行净息差影响总体中性。央行表示通过二级市场买卖国债，投放基础货币条件逐渐成熟。二是房地产政策方面，引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅大约在0.5pct，每年减少利息1500亿元。将全国层面的二套房贷最低首付比例由25%下调到15%。保障性住房再贷款央行资金支持比例由60%提高至100%。研究允许政策性银行、商业银行支持有条件的企业市场化收购房企土地。三是资本市场方面，指出平准基金正在研究。创设证券基金保险公司互换便利，首期规模5000亿元，获取的资金只能用于投资股市；未来规模可能还会进一步增加。创设股票回购增持再贷款，首期3000亿元，后续可进一步追加。将发布促进并购重组措施，支持汇金公司加大对资本市场增持力度等。随后，9月26日，中央政治局会议罕见地涉及经济议题，对“经济、资本市场”做出新的判断、提出一系列政策措施，彰显了政策紧迫性及坚定性。一是经济形势方面，指出要“加力推出增量政策”，增加了近期重要增量政策出台概率。货币政策方面，“稳汇率”已不构成掣肘，货币政策从“稳健”转向“有力度”，降息幅度或超预期。财政政策方面，要求“加大逆周期调节力度”，仍然有继续加力提交的可能性。房地产政策，明确要求“要促进房地产市场止跌回稳”，地产政策再度加力的概率较大。资本市场方面，提出要“努力提振资本市场”，这为未来资本市场“打开上行空间”带来了想象的空间。营商环境方面，要求“帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为”，涉企执法与监管行为有望得到进一步的规范化与法制化。总体来看，9月份政治局会议 “实施有力度的降息”“要促进房地产市场止跌回稳”“努力提振资本市场”分别从流动性、业绩端、估值端对A股市场形成强有力支撑，短期A股做多氛围持续高涨。

（4）经济基本面在短期难以证伪，暂不构成指数上行的制约。受市场有效需求不足以及高温、暴雨、洪涝等自然灾害对部分地区冲击较大等因素影响，加之8月份当月同期基数较7月份明显抬高，1-8月工业企业盈利增速从1-7月的3.6%放缓至0.5%，8月单月工业企业盈利增速较7月的4.2%回落至-17.8%。但高技术制造业表现亮眼，1-8月份，高技术制造业利润同比增长10.9%，高于规上工业平均水平10.4个百分点，拉动规上工业利润增长1.8个百分点，支撑作用明显。虽然经济回升、市场上行的高度很大程度上取决于财政政策的进一步发力，但权益市场会提前反映“经济、业绩、政策”预期，近期政策密集发力有助于扭转市场主体信心、提振市场预期；考虑到政策发力到见效仍需数月传导时间，后续经济面改善的预期在短期难以证伪，经济面暂不会构成短期指数上行的重大阻碍，政策加力起效及经济基本面改善预期是下一阶段市场上行的主要推动力量。第四季度将是政策效果的重要观察窗口期，如果地产及消费等有效需求能在政策的推动下见到向好的迹象，上市公司业绩提升的基础得以夯实，则市场持续健康向上的空间就能够更大程度地打开。

（5）资金面明显改观，成交额大幅放量。上周赚钱效应吸引新资金跑步入场，A股全市场成交额从9月23日的约5500亿元大幅放量至9月27日的1.46万亿元。根据财联社记者报导，较多券商在上周开户数量呈2-4倍区间增长，前线全部在忙碌中；咨询量也呈现大增势头，有券商上周咨询业务受理量已达1万余人次，较上周初日均咨询业务受理量增长6倍。还有券商反馈称，沉睡客户自主活跃度较本月前期明显增强，个人及机构客户资金进场意愿强烈。考虑到上周五上交所交易受到影响、潜力未充分体现，叠加场外开户数激增、入场动力充足，资金面已经明显改观，从成交量及投资者热情较高的情况来看，近期市场指数仍有较强上涨动能。

（6）情绪面大幅转向，做多热情高涨。本次大涨前，市场情绪一度陷入冰点。如用万得全A指数的股息率减同期中国十年期国债到期收益率（中证）来衡量股债相对回报率，截至9月23日，万得全A指数的股债相对回报率为+0.63%，已经高于近十年的99.84%时期，股债资产定价偏离理论框架，资金明显转向防守资产债券。但上周市场情绪面大幅转向，做多热情高涨，根据财联社报导，截至9月25日，“牛市来了”关键词在百度指数中创4年新高，比多年的平均值高2.6倍。 “牛市”关键词在微信指数中也创下至少一年多以来新高，较9月24日增长26%。上周，资金也开始从防御方向退出，30年国债等出现明显调整，红利类资产出现明显回调，暗示市场情绪面已经明显转向。

（7）制度端继续优化，资本市场吸引力进一步提升。近期，除央行创设2项新的货币政策工具支持股票市场，政治局会议强调“努力提振资本市场”以外，证监会等监管层也从继续优化资本市场制度、提高资本市场吸引力。一是证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求，其中主要指数成份股公司应当制定并公开披露市值管理制度；长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施。二是证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管等重要措施，为活跃并购重组市场、提高资本市场效率提供强有力支撑。三是中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，以推动中长期资金投资规模和比例明显提升，资本市场投资者结构更加合理，投资行为长期性和市场内在稳定性全面强化。四是一些地方政府也快速响应，积极推动当地的上市公司“聚焦市值管理，突出价值回报”，多个省份召开全省上市公司市值管理工作电视电话会议，研究部署加强上市公司市值管理工作，加快推动全省上市公司高质量发展。

（8）美联储进入降息周期，海外端仍维持较好环境。9月份，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%。9月份美联储点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，这对应2024年年内、2025年、2026年降息空间分别为50基点、100基点、50基点。从历史来看，美联储降息分为预防式降息、常规降息等两种类型，预防式降息通常发生在美国经济软着陆的背景下，大多持续约2-4个月、降息约2-3次、合计降息约75个基点左右。常规降息通常发生在美国经济硬着陆的背景下，大多持续约15-30个月、通常降息约10-18次、合计降息甚至可在500个基点以上。从本次点阵图的预测降息时间、幅度来看，本次美联储降息介于“预防式降息、常规降息”之间，暗含有一定“美国经济衰退预期”的定价，后续美联储的具体降息路径仍取决于美国经济、就业、物价数据表现。从美联储官员对2024年底利率的投票来看，美联储点阵图给出的4.4%仅是略超半数，支持4.4%及以下的10人，而支持4.7%及以上（即年内仅再有1次降息）的人数为9人，分歧较为明显，后续美联储降息路径仍存在较大不确定性。但总体来看，美联储降息为中国货币政策打开操作空间，也为外资流入中国营造宽松环境，对A股走强形成利好。

从风格表现来看，受益于政策大幅刺激及市场情绪明显转暖，上周以地产产业链及消费板块为代表的顺周期方向、以券商为代表的金融板块成为领涨行业。上述大盘蓝筹方向上涨，短期拉动市场指数明显走强。参照历史，当市场指数初步修复后，后续市场风格将走向扩散，呈现“指数搭台、个股唱戏”“价值搭台、成长唱戏”等特征，后期可关注滞涨标的。近期宜顺势而为，积极参与这一轮向上行情，重点把握行业轮动机会：

（1）顺周期板块。在前期多轮政策强力刺激下，叠加财政政策预期暂未落地，市场对经济增速边际改善的预期升温，顺周期方向的地产产业链（房地产、建筑建材、钢铁、家具家电）、消费板块（食品饮料、社会服务、美容护理）等将率先迎来修复。

（2）以券商为代表的金融板块。券商作为A股“牛市旗手”及市场风向标，如市场行情回暖，券商板块将率先获益。此外，金融板块估值偏低、大规模破净。特别是券商行业集中度偏低、政策支持打造“航母级券商”、存在较强并购重组预期，受益于本次市值管理及并购重组市场改革的利好政策落地，有望引领这一轮向上行情。

（3）受益降息的估值弹性品种。中央政治局会议明确要“有力度的降息”，海外美联储已进入降息周期，二者共同推动市场估值提升，创新药、贵金属板块的黄金和白银均受益于海内外降息周期。

（4）高股息大盘蓝筹。在无风险利率低位震荡下，中长期看，石化、银行、保险、火电、高速等高股息大盘蓝筹板块仍有配置价值，但短期可能有一定扰动，在市场大幅上行、行情进入扩散、震荡阶段时，这些防守特征强的板块将再次受到投资者的青睐。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师袁闯（执业证书编号：S0530520010002）黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心9月29日研究报告《市场回暖，顺势而为》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。