上周（9月9日-9月13日），中国8月高频经济数据公布，海外流动性宽松预期发酵，具有推理能力的人工智能模型OpenAI o1发布；A股市场震荡偏弱，上证指数周下跌2.23%，创业板指周下跌0.19%；沪深两市日均成交额为5172.34亿元，较前一周下降11.53%，资金交投意愿继续下降。短期来看，国内经济端仍然维持弱复苏基调，暂未迎来较大改善迹象，市场又临近国庆长假期，假期效应将对市场交投意愿形成制约，经济端及微观流动性均未出现明显拐点，9月中下旬市场有一定概率延续惯性走势，节前仍以稳为主。中长期来看，截至9月16日，万得全A指数的市净率估值为1.27倍，已经为近十年以来的历史最低时期，达到我们强调的“一级底部”位置。如用万得全A指数的股息率减同期中国十年期国债到期收益率（中证）来衡量股债相对回报率，9月16日万得全A指数的股债相对回报率为+0.65%，已经为近十年的历史最高时期。从资产配置理论及一价定律来看，如果经济端及上市公司业绩端仍能实现正增长，则股债相对回报率难以长期维持在正值，当前市场对股债资产定价出现扭曲，这意味着A股中长期机会仍要大于风险。

（1）大盘蓝筹方向走弱，市场风格倾向于微盘股。一是行业层面，在中秋节白酒旺季不旺、国际原油价格大幅下探背景下，上周食品饮料、石油石化、煤炭等大盘蓝筹方向领跌，拖累红利指数下跌3.79%；但Open AI发布具有推理能力的人工智能模型o1，其在回复用户询问之前会“花更多时间思考”，预计能够解决多步骤问题，包括复杂的数学和编程问题。受此AI主题利好驱动，以英伟达为代表的海外AI龙头大幅走强，上周通信、计算机等AI板块表现较好。二是风格层面，上周主流沪深300ETF成交额未出现明显放量情况，市场风格倾向于小微盘股，代表微盘股的万得微盘股指数周小幅下跌0.72%，其跌幅明显小于代表大盘股的沪深300指数（周下跌2.23%）、代表超大盘股的上证50指数（周下跌2.55%）。展望后市，经济基本面及政策面预期仍是决定中长期A股指数走势的关键因素，9月中下旬A股市场仍面临海外市场波动、长假效应等扰动，预计市场或将延续震荡磨底走势。

（2）8月份高频经济数据仍然呈现“供给强于需求、外需强于内需”的格局。根据国家统计局公布的8月份经济数据，一是投资端来看，1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，前值为3.6%，环比增长0.16%。拆分来看，制造业投资、基础设施投资（狭义）、房地产开发投资分别同比增长9.1%、增长4.4%、下降10.2%，增速较1-7月份分别回落0.2pct、回落0.5pct、持平。在大规模设备更新政策加码驱动下，制造业投资仍维持较高增速，对固定资产投资形成一定支撑。二是消费端来看，受基数效应、高温多雨天气、地产链和汽车消费平淡等扰动，1-8月社会消费品零售总额累计同比增长3.4%，其中单8月份同比增长2.1%，消费端仍待政策积极发力托底。三是出口端来看，根据海关总署，以美元计价，8月份中国出口同比上涨8.7%，高于市场预期（上涨7.17%），外需短期回暖是8月份出口超预期的最主要原因。

（3）房地产基本面拐点尚需观察。5月17日的地产新政对托底前期地产销售有一定贡献，但近期政策效果有钝化现象。根据国家统计局，1-8月全国房地产开发投资同比下降10.2%，新建商品房销售额同比下降23.6%，其中住宅销售额同比下降25.0%。量的方面，1-8月份，新建商品房销售面积同比下降18.0%，其中住宅销售面积下降20.4%。价的方面，8月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降、同比降幅总体略有扩大。其中，一线城市、二线城市、三线城市的新建商品住宅销售价格环比分别下降0.3%、0.7%和0.8%，一线城市、二线城市、三线城市的二手住宅销售价格环比分别下降0.9%、1.0%和0.9%。以价换量趋势下，目前国内二手房价格仍未企稳，增加了地产基本面不确定性，地产基本面拐点仍需观察。

（4）食品涨价对8月CPI环比贡献较大。根据国家统计局，一是消费端物价而言，8月份CPI同比上涨0.6%，前值为0.5%；其中，新涨价因素贡献0.9个百分点，翘尾因素影响为-0.3%。8月份CPI环比上涨0.4%，前值为上涨0.5%。拆分环比贡献来看，受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点；生猪产能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格影响CPI环比上涨约0.10个百分点。非食品价格下降0.3%，拖累CPI环比下降约0.24个百分点。二是生产端物价边际趋弱。受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等影响，8月份PPI同比下降1.8%，前值为下降0.8%，其中，新涨价因素拖累1.7个百分点，翘尾影响拖累0.1个百分点。8月PPI环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点。总体来看，8月份刨除食品后的消费端物价、生产端物价均边际承压，消费复苏趋势有待改善。

（5）政府债贡献8月份社融的主要增量，社融总量有待提升、结构有待优化。8月新增社融3.03万亿元，同比少增981亿元。拆分社融贡献来看，政府债券融资16130亿元，同比多增4371亿元，是8月份社融的主要支撑项；居民中长期贷款新增1200亿元，同比少增402亿元，地产销售偏弱制约了居民中长贷增长；企业中长期贷款新增4900亿元，同比少增1544亿元，企业投资意愿仍有待改善；票据融资新增5451亿元，同比多增1979亿元，票据有一定冲量迹象。拆分增速来看，8月末社融存量同比增长8.1%，增速较上月回落0.1个百分点；8月M2同比增长6.3%，较上月持平；M1同比下降7.3%，增速较上月降低0.7个百分点。8月份金融数据显示，居民和企业预期仍有一定改善潜力。目前距离今年2月降准已有7个月，央行近期表示仍有降准空间，鉴于8月份金融数据表现，我们预计降准近期可能落地；考虑到银行净息差及央行“贷款利率进一步下行还面临一定的约束”的观点，预计降息时点或仍需等待。

（6）欧央行已经连续2次降息。目前全球主要经济体大多进入降息通道，欧央行在今年6月已将三大关键利率均下调25个基点。9月12日，欧央行再将存款机制利率调降25个基点，将主要再融资和边际借贷利率下调60个基点。此次非对称降息后，主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别为3.65%、3.90%和3.50%。欧央行此次非对称降息旨在通过调整存贷款利差确保缩表时市场状况可控。此外，欧央行表示，不预先承诺特定的利率路径。管理委员会随时准备调整所有工具，数据将决定限制措施的程度和持续时间。这预示着后续欧央行降息的灵活性将更强，不排除后期与美联储降息共振的可能性。

（7）美国通胀降温趋势明显，9月份美联储大概率首次降息。消费端而言，美国8月CPI同比上升2.5%，连续第5个月回落，预估为2.5%，前值为2.9%；美国8月CPI环比上升0.2%，预估为0.2%，前值为0.2%。美国8月份核心CPI同比上升3.2%，市场预估上升3.2%。生产端而言，美国8月PPI同比上升1.7%，预估为上升1.7%，前值为上升2.2%；美国8月PPI环比上升0.2%，预估为上升0.1%，前值由上升0.1%修正为0。美国通胀降温趋势明显，9月份美联储大概率开启首次降息。根据最新CME“美联储观察工具”显示，美联储9月降息25个基点的概率为48%，降息50个基点的概率为52%。美联储到11月累计降息50个基点的概率为30.2%，累计降息75个基点的概率为50.5%，累计降息100个基点的概率为19.3%。受美、欧等流动性宽松预期驱动，近期国际金价再创历史新高，后期可继续关注受益于美联储降息的黄金、创新药等方向。

（8）警惕美国加征关税的扰动效应。根据财联社报道，美国政府9月13日确定大幅度上调中国产品的进口关税，以加强对美国国内战略产业的保护，一些关税将于9月27日生效。除了对中国电动汽车加征100%的关税以外，美国还将对中国太阳能电池加征50%的关税，对中国钢铁、铝、电动汽车电池和关键矿物加征25%的关税。同时，美国将中国半导体的进口关税提高50%，此新税率将于2025年1月开始生效。半导体这一项里新增了太阳能电池板使用的多晶硅和硅晶圆两个类别。美国加征关税，将为美国国内抗通胀进程增添难度，也将继续冲击全球自由贸易体系，短期警惕出口产业链的相关风险。

2024年第三季度，国内宏观经济将处于美林时钟复苏阶段，经济温和复苏、物价中低位运行、货币环境偏宽松，建议以稳为主，静待经济面、情绪面、资金面出现明显改善信号，后市相机增配高景气板块机会，关注以下三条主线：

（1）贵金属板块。在美联储降息、供给收紧下，贵金属（金、银）等价格存在一定上行动力。

（2）AI产业链。随着海外科技巨头资本支出增加、AI商业化闭环逐步打通、中美AI产业竞争加剧，预计中国本土AI产业将蓬勃发展，关注光模块、PCB板等方向。

（3）高股息大盘蓝筹。在国内经济弱势修复、无风险利率低位震荡下，石化、银行、保险、火电、高速等高股息大盘蓝筹板块仍有配置价值。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心9月17日研究报告《基本面仍待改善，节前以稳为主》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。