DCF模型下，资产的理论价值由分子端的现金流，经过分母端的折现因子（含利率）折现而来。股票作为生息资产，股市价格上涨可由经济因素或者货币因素推动。其中，经济因素主要影响分子端的现金流，经济越强，企业未来现金流越好，股票也上涨。而货币因素主要影响分母端的折现因子，尤其是用于衡量无风险收益率的利率，利率越低，折现因子越低，股票也上涨。随着利率越低，股票价格对分母端的折现因子敏感性越高。理论上，当分母端折现因子接近0时，资产价格将无穷大。因此在利率很低时，股市主要由货币因素决定，容易产生所谓的“水牛”。但在利率较高时，股市主要由经济因素决定，容易产生“业绩牛”。

从板块轮动考虑，在利率很低时，现金流集中在未来的公司或者现金流长期稳定的公司最为受益低利率环境。因此低利率环境，将导致资金抱团科技股以及高护城河的核心资产，推动它们估值走高，随着利率升高，高估值的科技股和核心资产也将迎来杀估值的行情。但现金流集中在当期的传统板块，受到折现因子的影响较小，表现相对抗跌，甚至会一定程度受益经济改善。

在2020年疫情冲击下，全球经济增速大幅下降，但全球主要股指却大幅上扬，经济与股市反向而行，货币因素是推动全球股指大幅上涨的主要原因。当10年期美国国债收益率低于2.2%时，由于美国平均通胀率在2.2%左右，对应的10年期美债实际收益率低于0%。在美债收益率低于2.2%的阶段，随着美债收益率上行，我们预计全球股市将大幅杀估值。而当美债收益率大于2.2%时，货币因素对股市估值的影响将大幅减弱，此时经济因素将重新主导股市行情走势，此时美债收益率继续上行时，经济转暖将推动股市业绩改善，股市也将跟随上涨。

随着新冠疫苗接种增加以及美国经济复苏预期提升，上周美债收益率继续上行12bp至1.74%，全球股市迎来一波回调，机构抱团股更是大幅杀估值。考虑到当前美债名义收益率（1.74%）仍低于2.2%，对应的美债实际收益率仍为负数（-0.57%），因此从中期角度（2-3个季度），我们认为当前A股机构抱团股仍有较大杀估值的空间。

从短期角度（1个月以内），考虑到去年下半年，上证指数在3200-3400点中枢震荡，创业板指数在2600-2850点的中枢震荡并密集成交，目前上证指数和创业板指数都已接近短线投资者的持仓成本价，预计在市场指数在目前点位存在较强支撑。短期内，市场指数难以持续大幅下行。

在海内外经济复苏以及美债收益率上行的背景下，我们预计未来1-2个季度，顺周期板块的表现将持续强于机构抱团板块，上证综指表现将强于创业板指，低估值公司表现将强于高估值公司。短期操作层面，建议逢低吸纳顺周期的有色、煤炭、钢铁以及低估值的银行、保险。

后市，应当平衡仓位中估值合理、2021年有较强基本面支撑、性价比较高的顺周期、金融板块。我们对资产配置的逻辑保持不变，即按以下三个思路挖掘优质标的：（1）顺周期板块：重点关注新基建、高端制造相关的顺周期投资，包括有色（铜、铝、锂、钴）、化工、高端设备（工业机器人、锂电池设备、光伏设备）、工程机械、大金融（银行、保险、券商）。（2）长久期属性的消费细分行业：关注小家电、国产品牌汽车、航空、母婴产业、创新药。（3）科技创新板块：关注新能源、ARVR、工业智能制造。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心3月21日研究报告《机构抱团股中期仍有下探空间，持续关注顺周期及低估值方向》。

风险提示：以上内容仅供参考，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。