新茶饮赛道的竞争日趋激烈，继奈雪的茶在港股成功上市后，四川百茶百道实业股份有限公司等知名茶饮企业纷纷谋求港股IPO。近期，古茗控股有限公司（简称“古茗”）、蜜雪冰城股份有限公司同日递表港交所，加入了“新茶饮第二股”的争夺战。《经济参考报》记者深入研读古茗对外公开的招股书（草拟本）发现，在红杉、美团龙珠等知名资本加持下，古茗近三年门店加速扩张，业绩稳健增长，但同时也存在高速扩张背后暗藏隐忧、资产负债率居高不下等值得注意的问题。

去年利润超十亿元　市占率居行业前列

招股书显示，古茗此次冲刺港股IPO，其联席保荐人为高盛和瑞银集团。古茗系2021年8月31日根据开曼群岛法律注册成立的控股公司，而其发展史最早可追溯到创始人王云安于2010年4月在家乡浙江温岭大溪以个体工商户方式开设的第一家门店。2018年，浙江古茗科技有限公司（后更名为古茗科技集团有限公司，简称“古茗科技”）成立，成为古茗的主要经营实体。

据披露，古茗收入主要来自向加盟店销售商品及设备，加盟管理服务（包括初始加盟费、持续支持服务费及提供培训、其他服务的费用）以及直营门店销售等。业绩方面，2021年、2022年及2023年前三季度（即往绩记录期间、报告期，下同），古茗实现营收分别为43.8亿元、55.6亿元和55.7亿元，同期利润分别为0.2亿元、3.7亿元和10.0亿元，经调整利润（非国际财务报告准则计量）分别为7.7亿元、7.9亿元和10.4亿元。古茗解释称，利润与经调整利润差距主要与公司发行的可赎回普通股、认购股权及可换股可赎回优先股的公允价值变动、公司估值变动有关。

值得注意的是，或是为了更好描述市场占有率，古茗专门聘请了第三方机构灼识企业管理咨询（上海）有限公司（简称“灼识咨询”），对市场和行业进行调查研究。灼识咨询对外称，自己是一家服务于投融资领域的咨询公司，专注于为各行业公司融资及上市提供行业咨询和顾问服务。在招股书中，古茗将灼识咨询描述为“一家提供行业咨询服务、商业尽职审查及战略咨询的独立市场研究及咨询公司”。

灼识咨询报告显示，2022年中国的现制饮品人均年消费量约为18杯，而美国、英国及日本则分别为322杯、222杯及167杯，现制饮品市场在中国具有巨大扩张潜力。报告进一步透露，大众现制茶饮店市场是中国现制茶饮店市场中规模最大、增长最快的细分市场。大众现制茶饮店市场的GMV（指商品销售额，下同）于2022年达到865亿元，预计于2027年将进一步增加至2444亿元，复合年增长率为23.1%。该细分市场占中国现制茶饮店市场2022年总GMV的51.5%，预计2027年市场份额将增长至54.2%。

具体到古茗，根据灼识咨询报告，按2023年的GMV及截至2023年12月31日的门店数量计，古茗均是中国最大的大众现制茶饮店品牌（指10元-20元价格带），也是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。往绩记录期间，以GMV计算，截至2023年9月30日，“古茗”品牌在中国现制茶饮店品牌中排名第二，拥有8.3%的市场份额，而在10元-20元价格带的市占率可达16.4%并排名第一。

灼识咨询报告同时认为，按截至2023年12月31日的门店数量计，古茗是全球前五大现制饮品品牌。此外，截至2023年9月30日，按门店数量计，古茗有78.6%的门店位于二线及以下城市，在前五大大众现制茶饮店品牌中比例最高。

古茗在招股书中称，公司是一家行业领先、快速增长的中国现制饮品企业，一直致力于成为“每天一杯喝不腻”的日常化国民茶饮，历经十几年稳步发展，已成为茶饮行业的头部品牌之一。

门店扩张依赖加盟　古茗提示相关风险

《经济参考报》记者注意到，与奈雪的茶的直营模式不同，古茗主要通过加盟模式经营全国门店网络。最近三年，古茗的门店扩张步伐较快。

招股书显示，从门店数量看，截至2021年末、2022年末、2023年末，古茗的门店分别为5694家、6669家和9001家，增速较快。而目前，古茗的直营门店只有6家，其余仅为加盟门店；从GMV看，截至报告期各期末，古茗的加盟店贡献了约99.9%的GMV。

古茗表示，最近三年，虽处于宏观经济波动的背景下，公司仍不断加密各省份的门店网络，且能够一直在加密门店网络的省份及全国保持同店GMV增长。不过，古茗招股书同时坦言：“我们的业务营运在很大程度上取决于我们的加盟商的成功及我们与之合作的情况，我们的经营业绩亦受加盟店业绩表现的重大影响”。鉴于此，古茗在招股书中揭示了相关风险：“我们广泛的门店网络主要由第三方经营的加盟店组成。我们面临多项与采用加盟模式相关的风险，每种风险均可能影响我们产生收入，损害我们的品牌形象，并可能对我们的业务及经营业绩产生不利影响。”古茗进一步指出，该等风险包括但不限于加盟店的收入贡献、加盟商经营门店的能力和意愿、加盟商管理以及与加盟商有关的诉讼等相关风险。

记者注意到，古茗在招股书中也提及了未来门店扩张的不确定性。招股书称，“我们将继续扩大我们的门店网络并丰富产品供应，以进一步扩大我们的消费者群体并提升消费者体验。然而，我们的扩张存在不确定性，且由于上述原因，我们的业务可能无法按我们预期的速度增长。”

耐人寻味的是，古茗还在招股书中对未来增长提出了稍显“谨慎”的看法：“我们的经营历史可能无法作为评估我们前景及经营业绩的充分基础，且我们的历史增长未必能作为评估我们未来增长或财务表现的指标。概不保证我们将能够于未来维持如过往的增长率。我们的增长率可能因各种原因而下降，其中一些原因超出我们的控制范围……我们无法向阁下保证我们将能够有效及高效地管理任何未来增长，而未能如此行事可能会对我们把握新业务机会的能力造成重大不利影响。这可能会对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。”

多路知名资本加持　资产负债率高企

随着新茶饮赛道竞争的日趋加剧，谋求上市融资似乎已经成为众多知名茶饮企业的不二选择。前有奈雪的茶拿下港股“新茶饮第一股”后，茶百道、蜜雪冰城、古茗相继发起向港股冲刺的号角，而沪上阿姨、霸王茶姬等新式茶饮品牌也时有上市传闻。

早在2020年6月，古茗就获得了红杉资本、美团龙珠资本等知名资本的投资，此后又经过了多轮融资。据招股书披露，截至最后实际可行日期，王云安持股43.21%，为古茗第一大股东，王云安和戚侠、阮修迪、潘萍萍等4人为公司实际控制人；北京美茗企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、北京美岩企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（统称“美团龙珠资本”）合计持股约8%；Max　Mighty　Limited（即“红杉资本”）持股约4%。此外，寇图资本等也持有古茗部分股份。

业内人士指出，伴随着新茶饮品牌的不断涌现，在产品高度同质化竞争下，“卷”似乎已经成为行业的重要关键词。古茗招股书也坦言，中国的现制饮品市场竞争激烈且发展迅速，公司在各个领域面临来自其他现制茶饮店品牌的激烈竞争，公司可能无法有效地与其他现制茶店竞争，也可能被其他现制茶饮店超越。为此，古茗表示，“激烈竞争可能会降低我们的市场份额及盈利能力，并令我们需要于未来加大销售及营销力度以及资本投入，这可能会对我们的经营业绩产生负面影响”。

值得投资者注意的是，虽然古茗近三年业绩表现可圈可点，但其资产负债率却始终居高不下。古茗招股书披露的综合财务状况表显示，截至2021年末、2022年末和2023年9月30日，古茗的资产总值分别为20.4亿元、30.3亿元和42.7亿元，而同期负债总额则分别为32.5亿元、38.5亿元、40.7亿元。以此测算不难发现，古茗截至2021年末、2022年末的资产负债率均超100%，而2023年9月30日的资产负债率也高达95%。对此，古茗解释称，高负债主要受分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的可转换可赎回优先股的非经营性影响。

有业内人士认为，古茗谋求上市除了寻求融资以支持自身的发展计划和提升经营水平与品牌影响力之外，也不排除原始权益人或者先期投资者希望借助上市实现获利退出的内在原因。

《经济参考报》记者注意到，1月26日，证监会官网发布《境外发行上市备案补充材料要求公示（2024年1月19日-2024年1月25日）》，要求古茗就相关事项进行补充说明。具体来看，证监会国际司要求古茗说明：境外搭建离岸架构和返程投资涉及的外汇登记、境外投资、外商投资、税费缴纳等监管程序方面合法合规的结论性意见；古茗科技红筹重组过程中多次增资后再减资的原因；员工持股计划中是否存在外部人员、是否存在利益输送等。此外，证监会国际司还要求古茗说明收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况以及上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施等。